17.12.2015, 18:31
Fitch подтвердило рейтинг Атомэнергопрома
ОРЕАНДА-НОВОСТИ. Fitch Ratings подтвердило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента ("РДЭ") ОАО Атомный энергопромышленный комплекс (далее - "Атомэнергопром") в иностранной валюте на уровне "BBB-". Прогноз по рейтингу - "Негативный". Полный список рейтинговых действий приведён в конце этого сообщения.
Рейтинги Атомэнергопрома на один уровень превышают оценку компании на самостоятельной основе, что отражает государственную поддержку и увязку рейтингов компании с рейтингами Российской Федерации ("BBB-"/прогноз "Негативный), её конечного акционера. "Негативный" прогноз отражает прогноз по суверенному рейтингу.
Кредитоспособность Атомэнергопрома на самостоятельной основе на уровне "BB+" учитывает хорошие финансовые показатели, полную вертикальную интеграцию, крупный портфель заказов, ведение деятельности по долгосрочным контрактам, сильные рыночные позиции в мире, ограниченный риск объёмов по продажам электроэнергии и расширение атомных генерирующих мощностей по договорам о предоставлении мощности ("ДПМ") с долгосрочными гарантированными платежами. Эти характеристики с уверенностью соответствуют инвестиционной категории, однако непредсказуемость российского регулятивного режима на рынке электроэнергии сдерживает оценку кредитоспособности Атомэнергопрома на самостоятельной основе в спекулятивной категории. Мы ожидаем, что сегмент генерации электроэнергии продолжит обеспечивать доминирующую долю в EBITDA компании, как минимум, в среднесрочной перспективе.
КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Рейтинги компании увязаны с суверенным рейтингом
Рейтинги Атомэнергопрома учитывают государственную поддержку и находятся на одном уровне с рейтингами Российской Федерации, конечного акционера, через Государственную корпорацию по атомной энергии Росатом ("Росатом"), которой принадлежит 94,349% акций всех категорий (обыкновенные и привилегированные), и Министерство финансов, в собственности которого находится 5,651%, так как мы расцениваем связи между компанией и государством как сильные.
Эти связи подкрепляются за счёт стратегической значимости Атомэнергопрома для реализации государственной программы развития гражданской ядерной энергетики, примеров получения значительной финансовой поддержки от государства (369 млрд. руб. в 2010-2014 гг. и ещё 341 млрд. руб. ожидается в 2015-2019 гг., включая финансирование строительства АЭС Ханхикиви в Финляндии), централизованного казначейства на уровне Росатома и того факта, что совет директоров Атомэнергопрома полностью состоит из представителей Росатома.
Генерация доминирует в EBITDA
Fitch ожидает, что атомная генерация электроэнергии продолжит доминировать в выручке Атомэнергопрома (56% в 2014 г.) и в генерировании денежного потока, как минимум, в среднесрочной перспективе с учётом запланированного расширения атомных генерирующих мощностей в России, хотя ввод в эксплуатацию некоторых атомных энергоблоков отложен на один-два года. Ожидается, что новые построенные АЭС будут работать по ДПМ с выгодными экономическими условиями в сравнении с продажей мощности на конкурентном рынке мощности.
Сильные финансовые показатели
Показатели кредитоспособности Атомэнергопрома остаются сильными, несмотря на значительные капитальные вложения. В конце 2014 г. скорректированный валовый леверидж компании по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) снизился до 1,7x с 1,9x в 2013 г., а обеспеченность постоянных платежей по FFO повысилась с 7,1x до 8,5x.
Fitch ожидает, что большая программа капвложений у компании в размере 1,5 трлн. руб. на 2015-2019 гг. (включая проект строительства АЭС Ханхикиви) частично будет финансироваться за счёт заимствований. Поэтому мы прогнозируем, что скорректированный валовый леверидж по FFO останется на среднем уровне в 2,1x в 2015-2019 гг., а обеспеченность постоянных платежей по FFO ухудшится до 4x в результате повышения процентных ставок по новым заимствованиям.
Хотя группа имела значительные обязательства, связанные с ядерной энергией, которые составляли 57 млрд. руб. в конце 2014 г., мы считаем, что их влияние на леверидж является незначительным (менее 0,1x.). Показатели кредитоспособности Атомэнергопрома выглядят благоприятно в сравнении с российскими компаниями энергетического сектора, международными компаниями по производству ядерной энергии и сопоставимыми эмитентами, работающими на различных этапах цикла по производству ядерного топлива.
Капиталовложения будут обуславливать отрицательный свободный денежный поток
По прогнозам компании, она инвестирует около 233 млн. руб. в 2015 г. и ещё 1,3 трлн. руб. в 2016-2019 гг. (включая проект строительства АЭС Ханхикиви). Fitch полагает, что Атомэнергопром продолжит генерировать хороший операционный денежный поток (CFO) на уровне в среднем в 160 млрд. руб. в 2015-2019 гг., однако продолжение масштабной программы капвложений, как ожидается, приведёт к значительному отрицательному свободному денежному потоку в среднем в 155 млрд. руб. за тот же период. Ожидается, что часть запланированной программы инвестиций будет финансироваться прямыми взносами капитала или передачей активов от государства, при этом Атомэнергопром также будет полагаться на внешние заимствования для финансирования остальной части инвестиционных проектов.
Глобальный масштаб и операционная диверсификация
Профиль бизнеса Атомэнергопрома поддерживается полной вертикальной интеграцией на всех стадиях ядерного топливного цикла, от добычи, конверсии и обогащения урана до генерирования атомной энергии, в то время как сопоставимые международные компании ведут деятельность на отдельных стадиях.
Кроме того, группа является одним из ведущих мировых игроков с проверенными технологиями и сильными рыночными позициями на всех стадиях ядерного топливного цикла, которые представляют собой олигополистические рынки с высокими барьерами для доступа. Это обеспечивает надёжную основу для устойчивого роста.
Большой портфель заказов
Большой международный портфель заказов и работа Атомэнергопрома по долгосрочным контрактам на начальной стадии ядерного топливного цикла, а также низкий риск объёмов по продажам электроэнергии поддерживают прогнозируемость денежного потока. Эти факторы существенно минимизируют риск объёмов и способствуют высокой прогнозируемости EBITDA и денежного потока, что Fitch оценивает в сочетании с подверженностью ценовому риску и регулятивной средой для генерирования электроэнергии.
В 2014 г. Атомэнергопром увеличил свой международный портфель заказов на 10-летний период на 40% к предыдущему году до 101,4 млрд. долл. По оценкам компании, он ещё более вырастет: до 108,2 млрд. долл. к концу 2015 г. Увеличение международного портфеля заказов по строительству атомных электростанций было основным фактором, способствовавшим росту международного портфеля заказов в 2014 г. В настоящее время проекты по строительству атомных электростанций составляют свыше половины портфеля заказов, а остальное приходится на продажи топлива и урановой продукции.
Непредсказуемый регулятивный режим в России
Как и другие рейтингуемые российские энергетические компании, Атомэнергопром подвержен высокому регулятивному риску, который проявляется в частом изменении регулирования и политическом вмешательстве, что сказывается на предсказуемости регулятивного режима, которую мы считаем важной для принятия энергетическими компаниями долгосрочных инвестиционных решений. Это, в свою очередь, оказывает давление на генерирование денежного потока, что повышает деловые и финансовые риски. Такая неопределённость вокруг регулятивного режима является ключевым фактором, сдерживающим рейтинги российских энергетических компаний на самостоятельной основе в спекулятивной категории. В то время как профиль бизнеса Атомэнергопрома имеет преимущество операционной диверсификации, данный фактор не является достаточным, чтобы полностью сгладить регулятивный риск.
КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для эмитента, включают:
- Сокращение ВВП в стране на 4% и инфляция на уровне 15,5% в 2015 г., рост ВВП на 0,5%-1,5% и инфляция на уровне 5,5%-9% в 2016-2017 гг.
- Рост потребления электроэнергии будет немногим выше роста ВВП в 2016-2017 гг.
- Средний обменный курс рубля к доллару в 60,8 в 2015 г. и 68-71 в 2016-2019 гг.
- Капвложения на уровне 1,5 трлн. руб. в 2015-2019 гг., включая строительство АЭС Ханхикиви
- Взносы капитала в соответствии с ожиданиями компании.
ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
Негативные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут привести к негативному рейтинговому действию, включают:
- Негативное действие по суверенному рейтингу, которое приведёт к аналогичному рейтинговому действию по Атомэнергопрому.
- В случае ухудшения финансового профиля (например, валового скорректированного левериджа по FFO выше 3x и обеспеченности постоянных платежей по FFO ниже 4x) на продолжительной основе, это может быть негативным для самостоятельной кредитоспособности компании, но рейтинги могут по-прежнему быть поддержаны материнской структурой и, в конечном итоге, государством. В то же время возможно негативное влияние на рейтинги компании, если ухудшение показателей кредитоспособности будет рассматриваться как признак уменьшения государственной поддержки.
Позитивные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут привести к позитивному рейтинговому действию, включают:
- Пересмотр прогноза по суверенному рейтингу на "Стабильный" или позитивное изменение рейтинга России (повышение до уровня "BBB"), что будет соответственно отражено в рейтингах Атомэнергопрома.
- Улучшение бизнес-профиля за счёт географической и/или операционной диверсификации, которая сократила бы вклад генерирования электроэнергии в России в EBITDA. Это было бы позитивным для самостоятельной кредитоспособности компании, но вряд ли приведёт к изменению рейтингов, пока они продолжают быть обусловленными поддержкой от государства.
- Скорректированный валовый леверидж по FFO менее 2x и обеспеченность постоянных платежей по FFO выше 6x на продолжительной основе обусловили бы повышение самостоятельной кредитоспособности Атомэнергопрома, но не обязательно его рейтингов.
В отношении суверенного рейтинга Российской Федерации, конечной материнской структуры Атомэнергопрома, в комментарии о рейтинговом действии от 16 октября 2015 г. Fitch указало следующие факторы, которые могут влиять на рейтинги в будущем:
Будущие события, которые могут в отдельности или вместе привести пересмотру прогноза по рейтингам на "Стабильный", включают:
-Ослабление макроэкономического стресса и стресса в финансовом секторе и прогресс с сокращением инфляции
-Избежание дальнейшего существенного снижения международных резервов
-Прогресс с консолидацией бюджета
-Дальнейшие свидетельства того, что перспективы экономического роста и внешние финансы устойчивы к долгосрочным ограничениям по доступу к зарубежному финансированию, или ослабление санкций.
Будущие события, которые могут в отдельности или вместе привести к понижению рейтинга, включают:
-Ослабление суверенного баланса
-Отсутствие восстановления от рецессии в сочетании с существенным отходом от заявленных макроэкономических целей и задач фискальной политики
-Увеличение геополитической напряжённости и/или рисков санкций.
ЛИКВИДНОСТЬ
Адекватная ликвидность
Денежная позиция Атомэнергопрома составляла 324 млрд. руб. на конец 3 кв. 2015 г. и была достаточной для покрытия долга с короткими сроками до погашения в размере 100 млрд. руб. Кроме того, на конец 3 кв. 2015 г. Атомэнергопром имел доступ к неиспользованным кредитным линиям на сумму 560 млрд. руб. от ведущих российских банков. Прогнозируемый отрицательный свободный денежный поток также увеличит потребности в финансировании.
Управляемый валютный риск
Мы оцениваем валютный риск группы как управляемый ввиду естественного хеджирования. Сорок процентов выручки группы за 9 мес. 2015 г. было номинировано в иностранной валюте в сравнении с 42% долга в иностранной валюте, главным образом в долларах США.
ПОЛНЫЙ СПИСОК РЕЙТИНГОВЫХ ДЕЙСТВИЙ
Долгосрочные РДЭ в иностранной и национальной валюте подтверждены на уровне "BBB-", прогноз "Негативный"
Краткосрочные РДЭ в иностранной и национальной валюте подтверждены на уровне "F3"
Национальный долгосрочный рейтинг подтверждён на уровне "AAA(rus)", прогноз "Стабильный"
Приоритетный необеспеченный рейтинг в национальной валюте присвоен внутренним облигациям Атомэнергопрома на сумму 15 млрд. руб. на уровне "BBB-".
Рейтинги Атомэнергопрома на один уровень превышают оценку компании на самостоятельной основе, что отражает государственную поддержку и увязку рейтингов компании с рейтингами Российской Федерации ("BBB-"/прогноз "Негативный), её конечного акционера. "Негативный" прогноз отражает прогноз по суверенному рейтингу.
Кредитоспособность Атомэнергопрома на самостоятельной основе на уровне "BB+" учитывает хорошие финансовые показатели, полную вертикальную интеграцию, крупный портфель заказов, ведение деятельности по долгосрочным контрактам, сильные рыночные позиции в мире, ограниченный риск объёмов по продажам электроэнергии и расширение атомных генерирующих мощностей по договорам о предоставлении мощности ("ДПМ") с долгосрочными гарантированными платежами. Эти характеристики с уверенностью соответствуют инвестиционной категории, однако непредсказуемость российского регулятивного режима на рынке электроэнергии сдерживает оценку кредитоспособности Атомэнергопрома на самостоятельной основе в спекулятивной категории. Мы ожидаем, что сегмент генерации электроэнергии продолжит обеспечивать доминирующую долю в EBITDA компании, как минимум, в среднесрочной перспективе.
КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Рейтинги компании увязаны с суверенным рейтингом
Рейтинги Атомэнергопрома учитывают государственную поддержку и находятся на одном уровне с рейтингами Российской Федерации, конечного акционера, через Государственную корпорацию по атомной энергии Росатом ("Росатом"), которой принадлежит 94,349% акций всех категорий (обыкновенные и привилегированные), и Министерство финансов, в собственности которого находится 5,651%, так как мы расцениваем связи между компанией и государством как сильные.
Эти связи подкрепляются за счёт стратегической значимости Атомэнергопрома для реализации государственной программы развития гражданской ядерной энергетики, примеров получения значительной финансовой поддержки от государства (369 млрд. руб. в 2010-2014 гг. и ещё 341 млрд. руб. ожидается в 2015-2019 гг., включая финансирование строительства АЭС Ханхикиви в Финляндии), централизованного казначейства на уровне Росатома и того факта, что совет директоров Атомэнергопрома полностью состоит из представителей Росатома.
Генерация доминирует в EBITDA
Fitch ожидает, что атомная генерация электроэнергии продолжит доминировать в выручке Атомэнергопрома (56% в 2014 г.) и в генерировании денежного потока, как минимум, в среднесрочной перспективе с учётом запланированного расширения атомных генерирующих мощностей в России, хотя ввод в эксплуатацию некоторых атомных энергоблоков отложен на один-два года. Ожидается, что новые построенные АЭС будут работать по ДПМ с выгодными экономическими условиями в сравнении с продажей мощности на конкурентном рынке мощности.
Сильные финансовые показатели
Показатели кредитоспособности Атомэнергопрома остаются сильными, несмотря на значительные капитальные вложения. В конце 2014 г. скорректированный валовый леверидж компании по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) снизился до 1,7x с 1,9x в 2013 г., а обеспеченность постоянных платежей по FFO повысилась с 7,1x до 8,5x.
Fitch ожидает, что большая программа капвложений у компании в размере 1,5 трлн. руб. на 2015-2019 гг. (включая проект строительства АЭС Ханхикиви) частично будет финансироваться за счёт заимствований. Поэтому мы прогнозируем, что скорректированный валовый леверидж по FFO останется на среднем уровне в 2,1x в 2015-2019 гг., а обеспеченность постоянных платежей по FFO ухудшится до 4x в результате повышения процентных ставок по новым заимствованиям.
Хотя группа имела значительные обязательства, связанные с ядерной энергией, которые составляли 57 млрд. руб. в конце 2014 г., мы считаем, что их влияние на леверидж является незначительным (менее 0,1x.). Показатели кредитоспособности Атомэнергопрома выглядят благоприятно в сравнении с российскими компаниями энергетического сектора, международными компаниями по производству ядерной энергии и сопоставимыми эмитентами, работающими на различных этапах цикла по производству ядерного топлива.
Капиталовложения будут обуславливать отрицательный свободный денежный поток
По прогнозам компании, она инвестирует около 233 млн. руб. в 2015 г. и ещё 1,3 трлн. руб. в 2016-2019 гг. (включая проект строительства АЭС Ханхикиви). Fitch полагает, что Атомэнергопром продолжит генерировать хороший операционный денежный поток (CFO) на уровне в среднем в 160 млрд. руб. в 2015-2019 гг., однако продолжение масштабной программы капвложений, как ожидается, приведёт к значительному отрицательному свободному денежному потоку в среднем в 155 млрд. руб. за тот же период. Ожидается, что часть запланированной программы инвестиций будет финансироваться прямыми взносами капитала или передачей активов от государства, при этом Атомэнергопром также будет полагаться на внешние заимствования для финансирования остальной части инвестиционных проектов.
Глобальный масштаб и операционная диверсификация
Профиль бизнеса Атомэнергопрома поддерживается полной вертикальной интеграцией на всех стадиях ядерного топливного цикла, от добычи, конверсии и обогащения урана до генерирования атомной энергии, в то время как сопоставимые международные компании ведут деятельность на отдельных стадиях.
Кроме того, группа является одним из ведущих мировых игроков с проверенными технологиями и сильными рыночными позициями на всех стадиях ядерного топливного цикла, которые представляют собой олигополистические рынки с высокими барьерами для доступа. Это обеспечивает надёжную основу для устойчивого роста.
Большой портфель заказов
Большой международный портфель заказов и работа Атомэнергопрома по долгосрочным контрактам на начальной стадии ядерного топливного цикла, а также низкий риск объёмов по продажам электроэнергии поддерживают прогнозируемость денежного потока. Эти факторы существенно минимизируют риск объёмов и способствуют высокой прогнозируемости EBITDA и денежного потока, что Fitch оценивает в сочетании с подверженностью ценовому риску и регулятивной средой для генерирования электроэнергии.
В 2014 г. Атомэнергопром увеличил свой международный портфель заказов на 10-летний период на 40% к предыдущему году до 101,4 млрд. долл. По оценкам компании, он ещё более вырастет: до 108,2 млрд. долл. к концу 2015 г. Увеличение международного портфеля заказов по строительству атомных электростанций было основным фактором, способствовавшим росту международного портфеля заказов в 2014 г. В настоящее время проекты по строительству атомных электростанций составляют свыше половины портфеля заказов, а остальное приходится на продажи топлива и урановой продукции.
Непредсказуемый регулятивный режим в России
Как и другие рейтингуемые российские энергетические компании, Атомэнергопром подвержен высокому регулятивному риску, который проявляется в частом изменении регулирования и политическом вмешательстве, что сказывается на предсказуемости регулятивного режима, которую мы считаем важной для принятия энергетическими компаниями долгосрочных инвестиционных решений. Это, в свою очередь, оказывает давление на генерирование денежного потока, что повышает деловые и финансовые риски. Такая неопределённость вокруг регулятивного режима является ключевым фактором, сдерживающим рейтинги российских энергетических компаний на самостоятельной основе в спекулятивной категории. В то время как профиль бизнеса Атомэнергопрома имеет преимущество операционной диверсификации, данный фактор не является достаточным, чтобы полностью сгладить регулятивный риск.
КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для эмитента, включают:
- Сокращение ВВП в стране на 4% и инфляция на уровне 15,5% в 2015 г., рост ВВП на 0,5%-1,5% и инфляция на уровне 5,5%-9% в 2016-2017 гг.
- Рост потребления электроэнергии будет немногим выше роста ВВП в 2016-2017 гг.
- Средний обменный курс рубля к доллару в 60,8 в 2015 г. и 68-71 в 2016-2019 гг.
- Капвложения на уровне 1,5 трлн. руб. в 2015-2019 гг., включая строительство АЭС Ханхикиви
- Взносы капитала в соответствии с ожиданиями компании.
ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
Негативные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут привести к негативному рейтинговому действию, включают:
- Негативное действие по суверенному рейтингу, которое приведёт к аналогичному рейтинговому действию по Атомэнергопрому.
- В случае ухудшения финансового профиля (например, валового скорректированного левериджа по FFO выше 3x и обеспеченности постоянных платежей по FFO ниже 4x) на продолжительной основе, это может быть негативным для самостоятельной кредитоспособности компании, но рейтинги могут по-прежнему быть поддержаны материнской структурой и, в конечном итоге, государством. В то же время возможно негативное влияние на рейтинги компании, если ухудшение показателей кредитоспособности будет рассматриваться как признак уменьшения государственной поддержки.
Позитивные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут привести к позитивному рейтинговому действию, включают:
- Пересмотр прогноза по суверенному рейтингу на "Стабильный" или позитивное изменение рейтинга России (повышение до уровня "BBB"), что будет соответственно отражено в рейтингах Атомэнергопрома.
- Улучшение бизнес-профиля за счёт географической и/или операционной диверсификации, которая сократила бы вклад генерирования электроэнергии в России в EBITDA. Это было бы позитивным для самостоятельной кредитоспособности компании, но вряд ли приведёт к изменению рейтингов, пока они продолжают быть обусловленными поддержкой от государства.
- Скорректированный валовый леверидж по FFO менее 2x и обеспеченность постоянных платежей по FFO выше 6x на продолжительной основе обусловили бы повышение самостоятельной кредитоспособности Атомэнергопрома, но не обязательно его рейтингов.
В отношении суверенного рейтинга Российской Федерации, конечной материнской структуры Атомэнергопрома, в комментарии о рейтинговом действии от 16 октября 2015 г. Fitch указало следующие факторы, которые могут влиять на рейтинги в будущем:
Будущие события, которые могут в отдельности или вместе привести пересмотру прогноза по рейтингам на "Стабильный", включают:
-Ослабление макроэкономического стресса и стресса в финансовом секторе и прогресс с сокращением инфляции
-Избежание дальнейшего существенного снижения международных резервов
-Прогресс с консолидацией бюджета
-Дальнейшие свидетельства того, что перспективы экономического роста и внешние финансы устойчивы к долгосрочным ограничениям по доступу к зарубежному финансированию, или ослабление санкций.
Будущие события, которые могут в отдельности или вместе привести к понижению рейтинга, включают:
-Ослабление суверенного баланса
-Отсутствие восстановления от рецессии в сочетании с существенным отходом от заявленных макроэкономических целей и задач фискальной политики
-Увеличение геополитической напряжённости и/или рисков санкций.
ЛИКВИДНОСТЬ
Адекватная ликвидность
Денежная позиция Атомэнергопрома составляла 324 млрд. руб. на конец 3 кв. 2015 г. и была достаточной для покрытия долга с короткими сроками до погашения в размере 100 млрд. руб. Кроме того, на конец 3 кв. 2015 г. Атомэнергопром имел доступ к неиспользованным кредитным линиям на сумму 560 млрд. руб. от ведущих российских банков. Прогнозируемый отрицательный свободный денежный поток также увеличит потребности в финансировании.
Управляемый валютный риск
Мы оцениваем валютный риск группы как управляемый ввиду естественного хеджирования. Сорок процентов выручки группы за 9 мес. 2015 г. было номинировано в иностранной валюте в сравнении с 42% долга в иностранной валюте, главным образом в долларах США.
ПОЛНЫЙ СПИСОК РЕЙТИНГОВЫХ ДЕЙСТВИЙ
Долгосрочные РДЭ в иностранной и национальной валюте подтверждены на уровне "BBB-", прогноз "Негативный"
Краткосрочные РДЭ в иностранной и национальной валюте подтверждены на уровне "F3"
Национальный долгосрочный рейтинг подтверждён на уровне "AAA(rus)", прогноз "Стабильный"
Приоритетный необеспеченный рейтинг в национальной валюте присвоен внутренним облигациям Атомэнергопрома на сумму 15 млрд. руб. на уровне "BBB-".
Комментарии