Fitch: рейтинги группы КОКС исключены из списка RW "Негативный"
Подтверждение рейтингов и их исключение из списка Rating Watch "Негативный" отражают уменьшение риска рефинансирования, чему способствует более равномерная структура погашения долга в краткосрочном периоде после проведения частичного погашения еврооблигаций в июне 2016 г.
"Негативный" прогноз обусловлен сочетанием таких факторов, как снижение левериджа и сохраняющиеся риски ликвидности. В частности, мы ожидаем уменьшения скорректированного левериджа по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) у КОКСа до менее 4x с 4,2x в конце 2016 г. и прогресса с привлечением более диверсифицированного и долгосрочного финансирования. В случае отсутствия прогресса со снижением левериджа и дальнейшим улучшением ликвидности последует понижение рейтинга.
КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Ликвидность ограниченная, но управляемая
Fitch расценивает ликвидность КОКСа как ограниченную, так как компания полагается на невыбранные безотзывные краткосрочные кредитные линии и способность своевременно пролонгировать уже выбранные средства. Краткосрочный долг компании уменьшился до 25 млрд. руб. в конце 1 полугодия 2016 г. (конец 2015 г.: 37 млрд. руб.), но остался значительным: 51% от суммарного долга в размере 49 млрд. руб. Этот краткосрочный долг в основном состоит из револьверных кредитных линий с ежегодными выплатами. Мы рассматриваем их как краткосрочные, хотя некоторые кредитные линии имеют срок несколько лет с историей регулярных пролонгаций.
Принимая во внимание диверсификацию кредиторов по револьверным линиям и доступный невыбранный долгосрочный долг на сумму более 2 млрд. руб. в конце 1 половины 2016 г., мы ожидаем, что риск рефинансирования будет более соответствовать текущему рейтингу с момента прошлого пересмотра в марте 2016 г., так как срок крупной выплаты по еврооблигациям наступил в июне 2016 г.
Пик левериджа в 2016 г.
Мы ожидаем уменьшения левериджа у КОКСа во 2 полугодии 2016 г. до 4,2x и до 3,7x в 2017 г. по мере восстановления рынков чугуна и стали после низких уровней во 2 полугодии 2015 г. - 1 полугодии 2016 г. Среди факторов, поддерживающих выручку на уровне около 60 млрд. руб. и увеличения маржи до 27% в 2017 г.: восстановление цен на чугун, слабый рубль и растущий вклад шахты Бутовская.
В то же время мы ожидаем стабилизации левериджа на уровне 3,6x-3,7x с 2017 г. ввиду снижения уровня маржи после 2017 г. до менее 25% в связи с инфляцией затрат, выраженной средним однозначным числом, и укреплением рубля. Кроме того, мы закладываем в прогноз верхнюю границу предполагаемого диапазона инвестиций КОКСа в 6-12 млрд. руб. в неконсолидируемый (забалансовый) проект Тулачермет-сталь.
Частичная самообеспеченность сырьём
Компания более чем на 100% обеспечена коксом, на 71% железной рудой и на 50% коксующимся углём. КОКС ожидает достичь 100-процентной самообеспеченности коксующимся углём к 2018 г. с учётом запуска шахты имени Тихова в 2017 г. и дальнейшего наращивания добычи на недавно введённой в эксплуатацию шахте Бутовская. Добыча на железорудном месторождении Комбината КМА Руда, которая должна довести самообеспеченность КОКСа железной рудой до 100%, вероятно, начнётся после 2018 г.
Сильные позиции в сегменте чугуна
КОКС - крупнейший в мире экспортёр товарного чугуна и ведущий производитель товарного кокса в России. В 2015 г. компания контролировала 15% экспорта чугуна в мире и 29% всех продаж чугуна в СНГ. Группа КОКС обеспечивала 25% всех продаж кокса в СНГ. Компания имеет географическую диверсификацию продаж чугуна и сильное присутствие в Северной Америке (38% всех продаж), Европе (29%), Турции и на Ближнем Востоке (25%) и в Азии (8%).
Группа КОКС специализируется на производстве коммерческого чугуна, который используется в автомобильной промышленности, машиностроении и станкостроении, что требует высокого качества чугуна (с низким содержанием серы и фосфора). За счёт новой дисульфурационной установки группа КОКС может увеличить долю премиального чугуна до 50%, если это будет экономически целесообразно.
Проект Тулачермет-сталь
КОКС развивает в европейской части России стальной проект вместе с двумя партнёрами, DILON Cooperatif U. A. и ООО Сталь. Все три партнёра в конечном итоге контролируются семьёй Зубицких. В настоящее время ООО Сталь и DILON контролируют проект Тулачермет-сталь через доли в 66,7% и 33,3% соответственно.
КОКС не имеет контроля над проектом, юридических связей с ним или регресса по долгу и не консолидирует проект в своих финансовых результатах. В то же время пока он является единственным источником финансирования проекта (на конец 2015 г.: 6 млрд. руб.) без учёта полученного проектного финансирования от Газпромбанка на сумму 20 млрд. руб. сроком на 8 лет. Мы консервативно исходим из того, что КОКС предоставит ещё 12 млрд. руб.
Компания ожидает, что к концу 2017 г. будет введён в эксплуатацию сталеплавильный завод мощностью 2 млн. тонн в год с выходом на проектную мощность в 2018 г. Сталеплавильный завод будет производить спецсталь для машиностроительной и автомобильной отраслей, используя в качестве сырья чугун, произведённый находящимся в непосредственной близости Тулачерметом, дочерней структурой группы КОКС.
КОКС может рассмотреть возможность консолидации Тулачермета, при условии что его леверидж станет более умеренным. Fitch не консолидирует Тулачермет, но его консолидация или более высокие, чем ожидается, взносы от КОКСа создадут давление на леверидж и рейтинги. Консолидация проекта также может создать существенный объём приоритетного долга, что скажется на возвратности средств для держателей приоритетных необеспеченных облигаций.
КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для эмитента, включают следующее:
- Снижение средней экспортной цены на чугун на 3% в 2016 г. и восстановление, выраженное средним однозначным числом, после 2016 г.
- Дальнейшее наращивание производства на угольной шахте Бутовская и ввод в эксплуатацию угольной шахты имени Тихова в 2017 г.
- Средний курс рубля к доллару 68,5 в 2016 г. с постепенным повышением курса рубля в сторону 57 в 2019 г.
- Капиталовложения на уровне менее 5 млрд. руб. и отсутствие дивидендов до 2019 г.
- Взнос средств в размере 12 млрд. руб. в неконсолидируемый проект Тулачермет-сталь в 2016-2017 гг.
ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
Негативные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к негативному рейтинговому действию, включают:
- сокращение ликвидности и увеличение риска рефинансирования в сочетании с неспособностью улучшить показатель ликвидности до уровня, близкого к 1x к середине 2017 г.;
- ухудшение рынка, превышение запланированных капиталовложений или консолидация проекта Тулачермет-сталь, в результате чего скорректированный валовый леверидж по FFO превысит 4x;
- обеспеченность постоянных платежей по FFO менее 2x на продолжительной основе.
Позитивные рейтинговые факторы: в настоящее время Fitch не ожидает повышения рейтингов.
События, которые могут в отдельности или вместе привести к пересмотру прогноза по рейтингу на "Стабильный", включают:
- положительный свободный денежный поток в течение экономического цикла, который обусловит скорректированный валовый леверидж по FFO ниже 4x на продолжительной основе;
- адекватную позицию ликвидности с управляемым риском рефинансирования.
ПОЛНЫЙ СПИСОК РЕЙТИНГОВЫХ ДЕЙСТВИЙ
Группа ПАО КОКС
- Долгосрочный рейтинг дефолта эмитента ("РДЭ") в иностранной валюте подтверждён на уровне "B", прогноз "Негативный", исключён из списка Rating Watch "Негативный"
- Долгосрочный рейтинг дефолта эмитента ("РДЭ") в национальной валюте подтверждён на уровне "B", прогноз "Негативный", исключён из списка Rating Watch "Негативный"
- Краткосрочный РДЭ подтверждён на уровне "В", исключён из списка Rating Watch "Негативный".
Koks Finance Limited
- Приоритетный необеспеченный рейтинг выпуска еврооблигаций с погашением в 2018 г. подтверждён на уровне "B" ("RR4"), исключён из списка Rating Watch "Негативный".
Комментарии