Fitch присвоило предстоящему выпуску облигаций РЖД ожидаемый рейтинг "BBB-(EXP)"
Финальный рейтинг будет присвоен после получения окончательной документации по выпуску, которая должна в существенной мере соответствовать предоставленной ранее информации, а также после получения сведений об объёме, купонных выплатах и сроках погашения облигаций.
Облигации будут выпущены с ограниченным регрессом на эмитента исключительно в целях финансирования кредитов для РЖД от RZD Capital. Поступления по кредитам будут использованы РЖД для рефинансирования существующего долга. Выплаты по облигациям увязаны исключительно с кредитоспособностью и финансовым положением РЖД.
КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Фактор господдержки обуславливает рейтинги на одном уровне с суверенными
Рейтинги РЖД по-прежнему находятся на одном уровне с рейтингами Российской Федерацией ("BBB-"/прогноз "Негативный"), что отражает 100-процентную госсобственность, стратегическую значимость компании для российской экономики, сильные операционные связи РЖД с государством (включая одобрение правительством тарифов и капвложений) и историю получения господдержки. Агентство расценивает самостоятельную кредитоспособность компании как соответствующие рейтингу в нижней части категории "BBB".
РЖД продолжает получать существенную господдержку в различных формах. В 2015 г. компания получила субсидии на сумму около 63 млрд. руб., основная часть которых относится к пассажирским перевозкам, и прямые взносы капитала на сумму около 71 млрд. руб. для финансирования ключевых инфраструктурных проектов, а также выпустила долгосрочные инфраструктурные облигации с привязкой к инфляции объёмом около 97 млрд. руб., которые были выкуплены Фондом национального благосостояния и Государственным пенсионным фондом, в целях финансирования долгосрочных инфраструктурных проектов. Кроме того, РЖД выпустила привилегированные акции на 50 млрд. руб., которые были приобретены государством и предусматривают дивиденды на уровне 0,01% в 2015-2019 гг. и 2,98% начиная с 2020 г.
Мы ожидаем, что РЖД продолжит получать существенную финансовую поддержку в среднесрочной перспективе. Fitch полагает, что в 2016 г. компания получит субсидии на уровне около 51 млрд. руб. и взносы капитала примерно на 49 млрд. руб., в основном на развитие некоторых масштабных проектов. РЖД собирается выпустить привилегированные акции, которые были одобрены правительством в 2013 г. для финансирования развития инфраструктуры на Дальнем Востоке.
Слабые фундаментальные рыночные факторы оказывают давление на объёмы
Экономический спад в России продолжает сказываться на рынке железнодорожных грузовых перевозок. В 2015 г. объёмы железнодорожных грузовых перевозок снизились примерно на 1% к предыдущему году, хотя обороты железнодорожных перевозок в целом остались без изменений. За 8 мес. 2016 г. объёмы железнодорожных грузовых перевозок и обороты выросли соответственно на 1,6% и 1,5%. Снижение объёмов перевозок нефти/нефтепродуктов и чёрных металлов на 7,5% и 4,7% соответственно было компенсировано ростом объёмов перевозок строительных материалов и угля на 17,2% и 3,2% к предыдущему году.
Мы ожидаем, что давление на объёмы сохранится в 2016 г. ввиду рецессии в России, усиления конкуренции со стороны других видов транспорта, в частности, для транспортировки нефти в период низких цен на нефть, а также с учётом непростой конъюнктуры глобального рынка для металлургических грузов. Fitch прогнозирует сокращение российской экономики на 0,5% в этом году.
Ожидается отрицательный свободный денежный поток
Fitch ожидает, что РЖД продолжит генерировать хороший операционный денежный поток на уровне в среднем около 270 млрд. руб. в 2016-2019 гг. Однако прогнозируется, что свободный денежный поток будет отрицательным за тот же период с учётом ожидаемых агентством масштабных капвложений на уровне около 450 млрд. руб. в среднем ежегодно в 2016-2019 гг. Ожидаемый отрицательный свободный денежный поток будет увеличивать потребности в финансировании, которые компания ожидает частично покрыть за счёт инфраструктурных облигаций, взносов капитала и привилегированных акций. Кроме того, РЖД может отложить капвложения при необходимости.
Валютные риски
РЖД подвержена валютному риску, так как около половины долга на конец 2015 г. было номинировано в иностранной валюте. Чтобы сгладить данный момент, РЖД хеджирует свои риски по валютным заимствованиям, используя свопы по швейцарским франкам, которые получает за транзитные перевозки. Кроме того, после приобретения GEFCO часть EBITDA генерируется в евро.
Самостоятельная кредитоспособность в нижней части категории "BBB"
Агентство в настоящее время оценивает самостоятельную кредитоспособность компании как соответствующую рейтингу в нижней части категории "BBB". Мы ожидаем, что самостоятельная кредитоспособность РЖД останется под давлением ввиду сокращения российской экономики, инфляционного давления, девальвации рубля, повышенных процентных ставок, масштабных капвложений и ожидаемого повышения коэффициента дивидендных выплат до 50% от чистой прибыли. Мы прогнозируем, что скорректированный чистый леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) останется на уровне около 3x в 2016-2019 гг., что не выходит за рамки наших триггерных уровней для негативного рейтингового действия. Fitch ожидает, что обеспеченность постоянных платежей по FFO останется ниже наших триггерных уровней для негативного рейтингового действия в 4x в 2016-2019 гг.
На бизнес-профиль РЖД продолжают позитивно влиять позиции компании как монопольного владельца и оператора железнодорожной инфраструктуры, играющего важную роль в перевозках грузов и пассажиров в России и за рубеж, а также существенные позиции на рынке грузовых и пассажирских перевозок в России.
В то же время самостоятельная кредитоспособность РЖД сдерживается ввиду того, что система установления тарифов на долгосрочный период по-прежнему находится на стадии разработки, а также с учётом рыночного риска по сырьевым товарам, валютного риска и несколько ограниченной географической диверсификации. Компания в значительной степени зависит от финансовой поддержки со стороны государства в плане финансирования масштабных проектов капиталовложений и убыточных пассажирских перевозок и в полной мере подвержена влиянию экономической и операционной среды в стране.
Повышение тарифов должно поддержать маржу
Индексация тарифов на 9% была одобрена на 2016 г. после 10-процентного повышения в прошлом году, что частично сглаживало замораживание в 2014 г. За РЖД также было сохранено право использовать тарифный коридор по определённым видам грузов. В то же время механизму установления тарифов недостаёт прозрачности и предсказуемости, что сказывается на прогнозируемости доходов и является сдерживающим фактором для кредитоспособности компании на самостоятельной основе.
В то время как одобренное увеличение тарифов должно поддержать маржу EBITDA, более низкий прогнозируемый рост объёмов и экономический спад означают, что способность компании рационализировать базу затрат является ключевым фактором для поддержания маржи и FFO, в особенности ввиду планов значительных капиталовложений.
КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для эмитента, включают следующее:
- Снижение ВВП России на 0,5% в 2016 г. и рост на 1,3%-2% в 2017-2018 гг.
- ИПЦ в России на уровне 5%-9% в 2016-2018 гг.
- Рост объёмов перевозок в соответствии с прогнозами Fitch по росту ВВП
- Увеличение тарифов, как одобрено государством на 2016 г., а затем на уровне инфляции
- Капиталовложения, как планируется РЖД на 2016 г. и на уровне среднего показателя за три предыдущих года в 2017-2018 гг.
- Субсидии, взносы капитала и другие формы государственной поддержки (например, инфраструктурные облигации, привилегированные акции), как утверждено государством или ожидается РЖД.
- Увеличение расходов, обусловленное инфляцией.
- Дивиденды на уровне 50% от чистой прибыли по МСФО в 2016-2020 гг.
- Привилегированные акции рассматриваются вне периметра РДЭ ограниченной группы с учётом характеристик инструмента (например, отсутствие событий дефолта, отсутствие кросс-дефолта, структурная субординация).
ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
Негативные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к негативному рейтинговому действию, включают:
- Понижение суверенного рейтинга
- Чистый скорректированный леверидж по FFO в течение длительного времени выше 3,5x и обеспеченность постоянных платежей по FFO ниже 4,0x могут негативно сказаться на рейтингах РЖД, если не будут получены свидетельства дополнительной поддержки от государства.
Позитивные рейтинговые факторы: прогноз по рейтингу является "Негативным", и, как следствие, мы не ожидаем позитивного рейтингового действия в краткосрочной перспективе. В то же время пересмотр прогноза по суверенному рейтингу может привести к аналогичному рейтинговому действию по РЖД.
В отношении суверенного рейтинга Российской Федерации, материнской структуры РЖД, в комментарии о рейтинговом действии от 15 апреля 2016 г. Fitch указало следующие факторы, которые могут влиять на рейтинги в будущем:
Будущие события, которые могут в отдельности или вместе привести к понижению рейтинга, включают:
-Дальнейшее резкое сокращение международных резервов.
-Отсутствие восстановления от рецессии в сочетании с существенным отходом от заявленных макроэкономических целей и задач фискальной политики
-Увеличение геополитической напряжённости или рисков санкций.
Будущие события, которые могут в отдельности или вместе привести к пересмотру прогноза по рейтингам на "Стабильный", включают:
-Сохранение готовности сдерживать расходы и обеспечить эффективную среднесрочную бюджетную систему.
-Избежание дальнейшего существенного снижения международных резервов.
ЛИКВИДНОСТЬ
Денежные средства и эквиваленты у РЖД составляли 128 млрд. руб. на конец 2015 г. без учёта средств Фонда национального благосостояния на сумму 49 млрд. руб., которые были предназначены для финансирования определённых инвестиционных проектов. В сочетании с неиспользованными кредитными линиями в размере 310 млрд. руб., главным образом от крупных российских банков в государственной собственности, это было достаточно для покрытия долга с короткими сроками до погашения в размере около 159 млрд. руб. Средневзвешенный срок погашения долга у РЖД составляет около 10 лет.
Комментарии