17.05.2016, 21:54
Fitch присвоило облигациям X5 Finance на сумму 5 млрд. руб. рейтинг "BB-"
ОРЕАНДА-НОВОСТИ. Fitch Ratings присвоило недавно выпущенным облигациям российской X5 Finance LLC на сумму 5 млрд. руб. (4B02-06-36241-R) приоритетный необеспеченный рейтинг "BB-", рейтинг возвратности активов "RR5" и национальный приоритетный необеспеченный рейтинг "A+(rus)". X5 Finance LLC является полностью консолидированной неоперационной дочерней компанией X5 Retail Group N. V. ("X5").
Как и четыре другие выпуска облигаций X5 Finance LLC, которые Fitch также рейтингует на уровне "BB-", новые облигации имеют лишь поручительство от холдинговой компании, X5. Поэтому Fitch считает эти облигации структурно субординированными относительно других приоритетных необеспеченных обязательств группы, которые представлены банковским долгом на уровне операционных компаний и облигациями на 8 млрд. руб. с поручительством от ЗАО "Торговый дом Перекрёсток", основной компании группы, генерирующей EBITDA.
Fitch рейтингует облигации на один уровень ниже долгосрочного РДЭ X5 в национальной валюте "BB" (прогноз "Стабильный"), поскольку приоритетный долг составляет более 2x от EBITDA группы (оценивался на уровне 2,2x за 12 месяцев по март 2016 г.) и мы ожидаем, что структура долга останется неизменной в среднесрочной перспективе.
КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Возвратность средств ниже среднего для держателей необеспеченных облигаций
Рейтинг облигаций отражает ожидания возвратности средств в случае дефолта на уровне ниже среднего. Мы применяем по рейтингу облигаций дисконт в один уровень относительно долгосрочного РДЭ X5, так как приоритетный долг составляет более 2x от EBITDA группы, что означает существенную субординированность и более низкую возвратность средств для необеспеченных кредиторов согласно методологии Fitch "Рейтинги возвратности активов и определение разницы в уровнях рейтингов для нефинансовых компаний".
Лидирующий мультиформатный ритейлер в России
Рейтинг отражает сильную рыночную позицию X5 как второй крупнейшей компании продуктового ритейла в России. Бизнес-модель X5 подкрепляется собственными системами логистики и дистрибуции, а также мультиформатной стратегией с фокусом на защитный формат дискаунтера. По нашему мнению, эти моменты должны позволить компании удержать и улучшить свою рыночную позицию, несмотря на усиление конкуренции со стороны других крупных розничных сетей в России, как это уже произошло в 2015 г. Рейтинги X5 также учитывают её сильные переговорные возможности в отношениях с поставщиками ввиду большого масштаба группы и растущего присутствия в регионах страны.
Сильные операционные показатели
В 2015 г. X5 продемонстрировала сильный рост выручки (на 28% к предыдущему году), который подкреплялся беспрецедентным количеством открытий новых магазинов и самым высоким в секторе ростом сопоставимых продаж (like-for-like, на 14% к предыдущему году). Последние отражали не только сильный рост среднего чека, но и увеличение трафика. В 1 кв. 2016 г. X5 сохранила сильный рост выручки и сопоставимых продаж на уровне 27% и 8% к аналогичному периоду предыдущего года соответственно.
Ввиду сильных операционных результатов 2015 г. X5 одобрила проведение больших выплат топ-менеджменту в рамках долгосрочной программы поощрений, которые были начислены в 2015 г., но выплачены в 2016 г. Вместе с выплатой в связи с увольнением бывшего генерального директора и другими связанными расходами, такие разовые расходы составили 4,2 млрд. руб. и обусловили снижение маржи EBITDA до 6,8% в 2015 г. (в 2014 г.: 7,2%). Однако с корректировкой на такие разовые расходы маржа EBITDA была бы стабильной на уровне 7,3%, несмотря на ускорение расширения сети и более слабые условия торговли. Наши финансовые прогнозы исходят из отсутствия дальнейших выплат в рамках программы поощрений в 2018-2019 гг. ввиду наших консервативных прогнозов по выручке и EBITDA на эти годы.
Ухудшение настроений потребителей
Так как реальный располагаемый доход в России продолжает снижаться, мы ожидаем, что потребители будут по-прежнему стремиться к более выгодным ценовым предложениям в 2016 г. Это осложнит рост среднего чека и приведёт к усилению конкуренции среди крупных розничных сетей. Поэтому Fitch ожидает, что рост сопоставимых продаж у X5 замедлится в 2016-2017 гг., но останется сильным в сравнении с конкурентами благодаря программе по модернизации и репозиционированию её форматов супермаркетов и гипермаркетов.
Кроме того, мы прогнозируем снижение маржи EBITDA до 6,5% к 2019 г., так как компании может потребоваться увеличение промо-активности в ущерб валовой марже, чтобы выдержать усиление конкуренции и защитить показатели трафика. В качестве позитивного фактора мы учитываем некоторую поддержку маржи за счёт улучшения логистики и более медленного увеличения торговых, общих и административных расходов относительно роста продаж.
Слабые показатели обеспеченности
Мы ожидаем, что коэффициент обеспеченности постоянных платежей по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) останется слабым для рейтингов компании: на уровне 1,6x-1,8x в 2016-2019 гг. (в 2015 г.: 1,8x) в результате значительных расходов по операционной аренде и высоких процентных ставок по кредитам в России. В то же время данный момент несколько сглаживается благоприятными условиями расторжения аренды и частичной зависимостью аренды от торгового оборота магазинов.
Стабильный леверидж
Мы ожидаем, что скорректированный валовый леверидж по FFO у X5 достигнет пика в 4,9x в 2016 г. (в 2015 г.: 4,3x) ввиду крупных выплат по программе поощрений, прежде чем вернётся на уровень около 4,5x в 2017-2019 гг. Снижение левериджа сдерживается ввиду запланированных группой крупных капвложений в дальнейшее расширение розничной сети, продолжения модернизации магазинов и инвестиций в логистику. Капвложения X5 по-прежнему по большей части могут быть отложены, и группа имеет некоторую гибкость при управлении левериджем ввиду сильных и растущих операционных денежных потоков.
КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
- Среднегодовой рост выручки около 20%, обусловленный ростом сопоставимых продаж (like-for-like), выраженным средним однозначным числом, и совокупными темпами годового роста (CAGR) торговых площадей на уровне 15% в 2016-2019 гг.
- Постепенное снижение маржи EBITDA до 6,5% к 2019 г.
- Капвложения на уровне около 5%-7% выручки
- Отсутствие дивидендных выплат
- Нейтральная или отрицательная маржа свободного денежного потока
- Отсутствие крупных сделок в сфере слияний и поглощений
- Адекватная ликвидность.
ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
Негативные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут привести к негативному рейтинговому действию, включают:
- Резкое падение роста сопоставимых продаж (like-for-like) относительно ближайших компаний-аналогов.
- Сокращение маржи EBITDA до менее 6,5%
- Скорректированный валовый левередж по FFO выше 5,0x на продолжительной основе.
- Обеспеченность постоянных платежей по FFO существенно ниже 2,0x на продолжительной основе, если это не будет сглаживаться гибкостью в управлении расходами на операционную аренду
- Ухудшение ликвидности в результате высоких капиталовложений, ухудшения оборачиваемости оборотного капитала и ослабления доступа к финансированию на внутреннем рынке по мере наступления сроков погашения рублевых облигаций в 2016 г.
Позитивные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут привести к позитивному рейтинговому действию, включают:
- Рост сопоставимых продаж (like-for-like), соотносимый с показателями ближайших конкурентов, в сочетании с поддержанием лидирующих рыночных позиций в российском секторе продуктового ритейла.
- Способность поддерживать маржу EBITDA у группы на уровне около 7%.
- Скорректированный валовый леверидж по FFO менее 3,5x на продолжительной основе.
- Обеспеченность постоянных платежей по FFO около 2,5x на продолжительной основе.
ЛИКВИДНОСТЬ
В конце марта 2016 г. денежные средства X5 в размере 4,5 млрд. руб. вместе с доступными неиспользованными безотзывными кредитными линиями на сумму 54,6 млрд. руб. были недостаточными для покрытия полностью краткосрочного долга на сумму 46,1 млрд. руб. и ожидаемого отрицательного свободного денежного потока. В то же время долг в размере 28,1 млрд. руб. относился к траншам по револьверным кредитным линиям, которые, как мы ожидаем, будут пролонгированы при наступлении сроков погашения.
Мы считаем, что X5 сохраняет устойчивый доступ к фондированию на внутреннем рынке благодаря значительному масштабу компании, нецикличной деятельности в сфере продуктового ритейла и сильным операционным показателям. Кроме того, X5 имеет гибкость в плане управления капвложениями, которые представляют основную причину прогноза отрицательного свободного денежного потока, в то время как операционный денежный поток группы остаётся сильным.
Как и четыре другие выпуска облигаций X5 Finance LLC, которые Fitch также рейтингует на уровне "BB-", новые облигации имеют лишь поручительство от холдинговой компании, X5. Поэтому Fitch считает эти облигации структурно субординированными относительно других приоритетных необеспеченных обязательств группы, которые представлены банковским долгом на уровне операционных компаний и облигациями на 8 млрд. руб. с поручительством от ЗАО "Торговый дом Перекрёсток", основной компании группы, генерирующей EBITDA.
Fitch рейтингует облигации на один уровень ниже долгосрочного РДЭ X5 в национальной валюте "BB" (прогноз "Стабильный"), поскольку приоритетный долг составляет более 2x от EBITDA группы (оценивался на уровне 2,2x за 12 месяцев по март 2016 г.) и мы ожидаем, что структура долга останется неизменной в среднесрочной перспективе.
КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Возвратность средств ниже среднего для держателей необеспеченных облигаций
Рейтинг облигаций отражает ожидания возвратности средств в случае дефолта на уровне ниже среднего. Мы применяем по рейтингу облигаций дисконт в один уровень относительно долгосрочного РДЭ X5, так как приоритетный долг составляет более 2x от EBITDA группы, что означает существенную субординированность и более низкую возвратность средств для необеспеченных кредиторов согласно методологии Fitch "Рейтинги возвратности активов и определение разницы в уровнях рейтингов для нефинансовых компаний".
Лидирующий мультиформатный ритейлер в России
Рейтинг отражает сильную рыночную позицию X5 как второй крупнейшей компании продуктового ритейла в России. Бизнес-модель X5 подкрепляется собственными системами логистики и дистрибуции, а также мультиформатной стратегией с фокусом на защитный формат дискаунтера. По нашему мнению, эти моменты должны позволить компании удержать и улучшить свою рыночную позицию, несмотря на усиление конкуренции со стороны других крупных розничных сетей в России, как это уже произошло в 2015 г. Рейтинги X5 также учитывают её сильные переговорные возможности в отношениях с поставщиками ввиду большого масштаба группы и растущего присутствия в регионах страны.
Сильные операционные показатели
В 2015 г. X5 продемонстрировала сильный рост выручки (на 28% к предыдущему году), который подкреплялся беспрецедентным количеством открытий новых магазинов и самым высоким в секторе ростом сопоставимых продаж (like-for-like, на 14% к предыдущему году). Последние отражали не только сильный рост среднего чека, но и увеличение трафика. В 1 кв. 2016 г. X5 сохранила сильный рост выручки и сопоставимых продаж на уровне 27% и 8% к аналогичному периоду предыдущего года соответственно.
Ввиду сильных операционных результатов 2015 г. X5 одобрила проведение больших выплат топ-менеджменту в рамках долгосрочной программы поощрений, которые были начислены в 2015 г., но выплачены в 2016 г. Вместе с выплатой в связи с увольнением бывшего генерального директора и другими связанными расходами, такие разовые расходы составили 4,2 млрд. руб. и обусловили снижение маржи EBITDA до 6,8% в 2015 г. (в 2014 г.: 7,2%). Однако с корректировкой на такие разовые расходы маржа EBITDA была бы стабильной на уровне 7,3%, несмотря на ускорение расширения сети и более слабые условия торговли. Наши финансовые прогнозы исходят из отсутствия дальнейших выплат в рамках программы поощрений в 2018-2019 гг. ввиду наших консервативных прогнозов по выручке и EBITDA на эти годы.
Ухудшение настроений потребителей
Так как реальный располагаемый доход в России продолжает снижаться, мы ожидаем, что потребители будут по-прежнему стремиться к более выгодным ценовым предложениям в 2016 г. Это осложнит рост среднего чека и приведёт к усилению конкуренции среди крупных розничных сетей. Поэтому Fitch ожидает, что рост сопоставимых продаж у X5 замедлится в 2016-2017 гг., но останется сильным в сравнении с конкурентами благодаря программе по модернизации и репозиционированию её форматов супермаркетов и гипермаркетов.
Кроме того, мы прогнозируем снижение маржи EBITDA до 6,5% к 2019 г., так как компании может потребоваться увеличение промо-активности в ущерб валовой марже, чтобы выдержать усиление конкуренции и защитить показатели трафика. В качестве позитивного фактора мы учитываем некоторую поддержку маржи за счёт улучшения логистики и более медленного увеличения торговых, общих и административных расходов относительно роста продаж.
Слабые показатели обеспеченности
Мы ожидаем, что коэффициент обеспеченности постоянных платежей по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) останется слабым для рейтингов компании: на уровне 1,6x-1,8x в 2016-2019 гг. (в 2015 г.: 1,8x) в результате значительных расходов по операционной аренде и высоких процентных ставок по кредитам в России. В то же время данный момент несколько сглаживается благоприятными условиями расторжения аренды и частичной зависимостью аренды от торгового оборота магазинов.
Стабильный леверидж
Мы ожидаем, что скорректированный валовый леверидж по FFO у X5 достигнет пика в 4,9x в 2016 г. (в 2015 г.: 4,3x) ввиду крупных выплат по программе поощрений, прежде чем вернётся на уровень около 4,5x в 2017-2019 гг. Снижение левериджа сдерживается ввиду запланированных группой крупных капвложений в дальнейшее расширение розничной сети, продолжения модернизации магазинов и инвестиций в логистику. Капвложения X5 по-прежнему по большей части могут быть отложены, и группа имеет некоторую гибкость при управлении левериджем ввиду сильных и растущих операционных денежных потоков.
КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
- Среднегодовой рост выручки около 20%, обусловленный ростом сопоставимых продаж (like-for-like), выраженным средним однозначным числом, и совокупными темпами годового роста (CAGR) торговых площадей на уровне 15% в 2016-2019 гг.
- Постепенное снижение маржи EBITDA до 6,5% к 2019 г.
- Капвложения на уровне около 5%-7% выручки
- Отсутствие дивидендных выплат
- Нейтральная или отрицательная маржа свободного денежного потока
- Отсутствие крупных сделок в сфере слияний и поглощений
- Адекватная ликвидность.
ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
Негативные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут привести к негативному рейтинговому действию, включают:
- Резкое падение роста сопоставимых продаж (like-for-like) относительно ближайших компаний-аналогов.
- Сокращение маржи EBITDA до менее 6,5%
- Скорректированный валовый левередж по FFO выше 5,0x на продолжительной основе.
- Обеспеченность постоянных платежей по FFO существенно ниже 2,0x на продолжительной основе, если это не будет сглаживаться гибкостью в управлении расходами на операционную аренду
- Ухудшение ликвидности в результате высоких капиталовложений, ухудшения оборачиваемости оборотного капитала и ослабления доступа к финансированию на внутреннем рынке по мере наступления сроков погашения рублевых облигаций в 2016 г.
Позитивные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут привести к позитивному рейтинговому действию, включают:
- Рост сопоставимых продаж (like-for-like), соотносимый с показателями ближайших конкурентов, в сочетании с поддержанием лидирующих рыночных позиций в российском секторе продуктового ритейла.
- Способность поддерживать маржу EBITDA у группы на уровне около 7%.
- Скорректированный валовый леверидж по FFO менее 3,5x на продолжительной основе.
- Обеспеченность постоянных платежей по FFO около 2,5x на продолжительной основе.
ЛИКВИДНОСТЬ
В конце марта 2016 г. денежные средства X5 в размере 4,5 млрд. руб. вместе с доступными неиспользованными безотзывными кредитными линиями на сумму 54,6 млрд. руб. были недостаточными для покрытия полностью краткосрочного долга на сумму 46,1 млрд. руб. и ожидаемого отрицательного свободного денежного потока. В то же время долг в размере 28,1 млрд. руб. относился к траншам по револьверным кредитным линиям, которые, как мы ожидаем, будут пролонгированы при наступлении сроков погашения.
Мы считаем, что X5 сохраняет устойчивый доступ к фондированию на внутреннем рынке благодаря значительному масштабу компании, нецикличной деятельности в сфере продуктового ритейла и сильным операционным показателям. Кроме того, X5 имеет гибкость в плане управления капвложениями, которые представляют основную причину прогноза отрицательного свободного денежного потока, в то время как операционный денежный поток группы остаётся сильным.
Комментарии