Fitch присвоило Кселл РДЭ "BB", прогноз "Стабильный"
Кселл является лидирующей компаний на рынке мобильной связи Казахстана. У компании нет собственной магистральной сети, и она не имеет возможности предоставлять пакеты услуг, включающие широкополосный доступ, что является недостатком в стратегическом плане. Показатель левериджа, вероятно, останется умеренным, но будет превышать заявленный компанией целевой ориентир отношения "чистый долг/EBITDA" на уровне до 0,9х, что обусловливается продолжающимися инвестициями в развитие формата связи 4G и магистральной сети в среднесрочной перспективе. Мажоритарным собственником Кселл является Telia Company AB ("А-"/прогноз "Стабильный"). Мы ожидаем, что ситуация вскоре изменится, учитывая намерение Telia в ближайшем будущем продать свои активы на развивающихся рынках.
КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Ведущие рыночные позиции: Кселл является лидером среди трёх операторов мобильной связи Казахстана: доля компании по величине абонентской базы составляла 39% на конец 2016 г., что в рамках целевого диапазона компании. Быстрое продвижение формата связи 4G после предоставления компании частотного спектра для сетей 4G в 2016 г. и существенные инвестиции в сети будут способствовать защите позиций компании. Возможность переноса мобильных номеров вряд ли окажет существенное негативное влияние. Со времени введения такой возможности в январе 2016 г. компании потеряла лишь примерно 50 000 абонентов на нетто-основе, менее 1% от общего числа абонентов.
Напряжённая, но более рациональная конкуренция: конкуренция на рынке мобильной связи Казахстана, вероятно, останется напряжённой, но будет более рациональной, чем в 2015-2016 гг., после того как Altel, мобильная дочерняя компания Казахтелекома, и Tele2 объединили свои активы мобильной связи в совместное предприятие в конце 2015 г., осуществляющее деятельность под брендом Tele2. Объединились две наиболее агрессивные конкурировавшие на рынке компании. Новый более крупный оператор, вероятно, будет занимать менее агрессивную позицию. Tele2 намерена и далее наращивать свою долю рынка, но она уже составляет около четверти рынка по величине абонентской базы, и финансовые показатели стали более приоритетной задачей.
Снижение давления в будущем: мы ожидаем, что выручка компании останется без изменений или будет умеренно отрицательной по сравнению с предыдущим годом ввиду более рациональной конкуренции и улучшения макроэкономических настроений. В начале 2017 г. конкуренты Кселл отказались от наиболее агрессивных ценовых предложений в части предоставления полного пакета услуг на безлимитных условиях, что обусловило снижение ценового давления на рынке мобильной связи. Относительно низкие на сегодня тарифы не оставляют существенных возможностей для их дальнейшего снижения, поскольку операторы подвергаются риску устойчиво отрицательного свободного денежного потока и неокупаемости инвестиций.
Выручка и EBITDA у компании испытывали серьёзное давление в 2015-2016 гг.: в 2016 г. выручка была на 22% ниже по сравнению с показателем 2014 г., а скорректированная EBITDA снизилась за эти два года на 45%. Маржа EBITDA сократилась до 39% в 2016 г. с 56% в 2014 г.
Отсутствие магистральной сети: мы расцениваем отсутствие у компании собственной магистральной сети и её излишнюю зависимость от других операторов в плане внутреннего транзитного трафика как недостаток стратегического характера в отсутствие долгосрочных контрактных взаимоотношений. Краткосрочные договоры аренды сети подвержены существенному риску пересмотра цен, в особенности приблизительно на 15% территории Казахстана, где отсутствуют альтернативные сетевые провайдеры. Менеджмент компании изучает в настоящее время ряд возможностей разрешения этой ситуации. Вместе с тем мы полагаем, что повышение арендных платежей и дополнительные инвестиции в магистральную сеть вероятны в краткосрочной-среднесрочной перспективе.
Эффект от сокращения затрат проявляется с задержкой: мы не ожидаем, что маржа EBITDA у компании улучшится относительно показателя в диапазоне от 35% до 40% в краткосрочной-среднесрочной перспективе, несмотря на меры по существенному сокращению затрат. Столкнувшись с серьёзным снижением выручки и EBITDA в 2015-2016 гг., Кселл запустила стратегические инициативы, направленные на существенное улучшение показателей операционной деятельности и экономию затрат в долгосрочном плане. Однако, по нашему мнению, учитывая, что эти задачи осуществляются в значительной мере одновременно, существует некоторый риск, связанный с их реализацией, и могут потребоваться дополнительные расходы в краткосрочной-среднесрочной перспективе.
Кселл объявила, что сменит поставщика оборудования и планирует самостоятельно осуществлять техобслуживание сети, поскольку не считает существующего внешнего провайдера техобслуживания оптимальным. Кроме того, компания заменяет свою биллинговую систему и некоторые IT-системы, а также пересматривает практику дистрибуции, в дополнение к ряду маркетинговых инициатив.
В целом умеренный леверидж: по нашим оценкам, леверидж у Кселл может немного увеличиваться ввиду отрицательного свободного денежного потока в результате высоких капиталовложений. Мы ожидаем скорректированный чистый леверидж по FFO на уровне 2,1x-2,6x в среднесрочной перспективе (2,1x на конец 2016 г.).
Органические капиталовложения у компании были в среднем в диапазоне от 10% до 15% в 2012-2016 гг., но мы полагаем, что они могут увеличиться до уровня в диапазоне от 15% до 20% на фоне продолжающихся инвестиций в 4G и сооружения новой магистральной сети. Компании также может потребоваться поддерживать паритет с сопоставимыми компаниями в плане капиталовложений в абсолютном выражении. Так, инвестиции Tele2 составили свыше 20 млрд. тенге в 2016 г. Заявленной целью компании является поддержание показателя "чистый долг/EBITDA" (согласно определению компании) на уровне от 0,5x до 0,9x и выплата дивидендов в размере не менее 70% от чистой прибыли.
Предстоящая смена акционера: Fitch рассматривает предстоящую смену акционера как событийный риск. Кселл находится под мажоритарным контролем Telia, но это, как предполагается, изменится, поскольку Telia объявила о планах "ответственно" продать свои активы на развивающихся рынках, и акционер ожидает выйти из данной инвестиции до конца 2017 г. Возможен ряд сценариев, но изменения в структуре акционеров могут не обязательно оказать давления на рейтинги, если это не будет сопровождаться продолжительным увеличением левериджа или не приведёт к появлению нового контролирующего акционера с существенно более низкой кредитоспособностью, чем у Кселл, и неограниченными возможностями вывода денежных средств из компании.
КРАТКОЕ ОБОСНОВАНИЕ
Операционный профиль и леверидж у Кселл являются сходными с сопоставимыми российскими мобильными операторами ПАО Мобильные ТелеСистемы ("BB+"/Rating Watch "Негативный") и ПАО МегаФон ("BB+"/прогноз "Стабильный"), но для этих компаний позитивными факторами являются более значительное присутствие в сегменте фиксированной/широкополосной связи, в основном собственная магистральная инфраструктура и близкое к завершению развёртывание 4G. В отличие от традиционного оператора связи АО Казахтелеком ("BB+"/прогноз "Стабильный"), у Кселл нет возможностей предлагать пакеты, включающие услуги фиксированной широкополосной связи/платного ТВ, хотя компания имеет более сильные позиции на рынке мобильной связи. Итальянская Wind Tre SpA ("B+"/прогноз "Позитивный") имеет более низкий рейтинг ввиду более высокого левериджа.
КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для Кселл, включают следующее:
- Умеренное и замедляющееся снижение выручки от услуг, выраженное низким однозначным числом, в среднесрочной перспективе;
- Маржа EBITDA в диапазоне от 35% до 40% при давлении на маржу со стороны более высокой аренды магистральных сетей, не превышающем 1%;
- Сохранение негативной динамики оборотного капитала, обусловленной продажами телефонных аппаратов;
- Капиталовложения в диапазоне от 15% до 20% в 2017-2020 гг.;
- Дивиденды на уровне ориентира компании в 70% от чистой прибыли.
ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
Будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к позитивному рейтинговому действию, включают следующее:
- Более низкая зависимость от внешних провайдеров в плане транзита внутреннего трафика, более хорошие возможности в отношении пакетов услуг с широкополосной связью
- Генерирование более сильного свободного денежного потока при сохранении лидерства на рынке и паритета по качеству сетей с компаниями-аналогами, а также комфортная ликвидность.
Будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к негативному рейтинговому действию, включают следующее:
- Скорректированный чистый леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) выше 3x на продолжительной основе без чётких планов снижения левериджа
- Продолжительные потери доли рынка и недостижение запланированных финансовых показателей, что обусловило бы устойчивый и значительный отрицательный свободный денежный поток
- Слабая ситуация с ликвидностью в течение продолжительного времени
- Негативные изменения в сфере корпоративного управления поле ухода Telia.
ЛИКВИДНОСТЬ
Ограниченная ликвидность: денежные средства на балансе в сумме составляли 13,8 млрд. тенге на конец 1 пол. 2017 г., что является лишь достаточным для покрытия плановых погашений на сумму 8 млрд. тенге в ближайшие 11 месяцев, без наличия доступных обязательных к исполнению кредитных линий. Продолжительное отсутствие адекватной ликвидности для покрытия краткосрочных обязательств на постоянной основе было бы фактором обеспокоенности в плане кредитоспособности и может привести к негативному рейтинговому действию. Ликвидность Кселл подкрепляется устоявшимися взаимоотношениями с крупными банками в стране, которые обычно готовы пересмотреть условия или продлить сроки по предоставленным заимствованиям до наступления плановых дат погашения.
ПОЛНЫЙ СПИСОК РЕЙТИНГОВЫХ ДЕЙСТВИЙ
АО Кселл
-- Долгосрочный РДЭ присвоен на уровне "BB", прогноз "Стабильный"
-- Национальный долгосрочный рейтинг присвоен на уровне "A(kaz)", прогноз "Стабильный".
Комментарии