Fitch понизило рейтинг ЦАЭК до уровня "B+", прогноз "Стабильный"
Понижение отражает наши ожидания, что компания вряд ли уменьшит свой консолидированный скорректированный валовый леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) до уровня ниже 3x (3,8x в 2015 г.) и увеличит обеспеченность процентных платежей по FFO до выше 4,5x (4,9x в 2015 г.) в 2016-2019 гг. Ослабление кредитоспособности ЦАЭК последовало за резкой девальвацией тенге в 2015 г. с учётом высокой подверженности компании валютному риску. В 1 половине 2016 г. 54% долга компании было номинировано в долларах США, в то время как вся выручка поступает в национальной валюте.
Рейтинги отражают хороший консолидированный бизнес-профиль ЦАЭК, сильные финансовые результаты за 1 половину 2016 г., вертикальную интеграцию и стабильные позиции на региональном рынке (несмотря на в целом небольшой размер). Также рейтинги принимают во внимание текущий достаточно благоприятный регулятивный режим в сегменте распределения энергии, но при этом сдерживаются неблагоприятной регулятивной средой в сегменте генерации, где уровни тарифов 2015 года сохранятся в 2016-2018 гг. Капвложения ЦАЭК остаются значительными, и Fitch ожидает, что они частично будут профинансированы за счёт заимствований, что приведёт к сохранению отрицательного свободного денежного потока в 2016-2018 гг.
Мы рассматриваем ЦАЭК и её 100-процентные дочерние структуры, Павлодарэнерго и Севказэнерго, на консолидированной основе, поскольку отсутствует механизм защиты средств внутри группы, управление казначейством осуществляется централизовано, а долг находится на уровне и холдинговой, и операционных компаний. Долг ЦАЭК в основном обслуживается за счёт дивидендов от операционных компаний, и мы рейтингуем её облигации без гарантий от операционных компаний на один уровень ниже РДЭ.
КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Высокие валютные риски оказывают давление на показатели кредитоспособности
Девальвация казахстанского тенге более чем на 90% в 2015 г. привела к ослаблению кредитоспособности ЦАЭК ввиду валютного несоответствия между долгом и выручкой компании и отсутствия хеджирования для сокращения подверженности риску обменного курса. По состоянию на конец 2015 г. 54% долга компании было номинировано в долларах США, в то время как вся выручка поступает в национальной валюте.
Мы ожидаем, что такое давление сохранится, даже если не произойдёт дальнейшего снижения курса тенге. Однако ЦАЭК имеет некоторую гибкость в плане дивидендных выплат и капвложений, так как на обязательные капвложения на 2016-2020 гг. приходится 61% прогнозируемых совокупных капвложений.
ЦАЭК держит часть денежных средств в долларах США. В конце 2015 г. 25% денежных средств и депозитов у компании было в долларах США. Кроме того, компания подвержена процентному риску, так как около половины из имеющихся кредитов привлечены под плавающие процентные ставки.
Нарушение ковенантов
В результате девальвации тенге ЦАЭК допустила нарушение ковенанта "долг/капитал" согласно кредитному соглашению с ЕБРР в 2015 г. и получила разрешение на отступление от этого ковенанта. Мы ожидаем, что компания нарушит этот ковенант снова в 2016-2019 гг., даже если не произойдёт дальнейшего снижения курса тенге. Если не будет получено разрешение на отступление от ковенанта или ковенант не будет пересмотрен, это может привести к очередному понижению рейтинга. ЕБРР принадлежит 22,6% в ЦАЭК.
Ожидаются существенные капвложения, отрицательный свободный денежный поток
Ожидается, что капвложения останутся значительными, несмотря на завершение так называемой обязательной инвестиционной программы, которую ЦАЭК согласовала с правительством в 2009-2015 гг., когда действовали тарифные ограничения. Fitch ожидает, что ЦАЭК продолжит генерировать хороший консолидированный операционный денежный поток (CFO) в размере 19 млрд. тенге в среднем в 2016-2019 гг., хотя свободный денежный поток, вероятно, останется отрицательным и будет равен минус 5 млрд. тенге в год в течение того же периода.
Отрицательный свободный денежный поток будет в основном вызван значительной инвестиционной программой компании в размере в среднем 22 млрд. тенге в год в 2016-2019 гг., а также выплатой дивидендов на уровне около 15% чистой прибыли в среднесрочной перспективе. Мы исходим из более низких капвложений в соответствии с нашими более низкими, чем у менеджмента, прогнозами по выручке, что отражает тот факт, что наибольшая часть инвестиций может быть отложена или отменена. Fitch ожидает, что ЦАЭК будет полагаться на новые заимствования для финансирования нехватки денежных средств.
Дивиденды приведут к откладыванию снижения левериджа
Финансовая политика ЦАЭК по выплате дивидендов может привести к откладыванию снижения левериджа в долгосрочной перспективе. Однако компания сохраняет гибкость в плане выплаты более низких дивидендов для сохранения денежных средств, как это было продемонстрировано в 2011 г., когда дивиденды были сокращены для компенсации более высоких капвложений. В 2015 г. ЦАЭК снизила коэффициент дивидендных выплат с 30% до 15%. В своём рейтинговом сценарии мы исходим из коэффициента выплат в 15% с 2017 г. после выплаты в размере 933 млн. тенге в январе 2016 г. Тем не менее, мы ожидаем, что свободный денежный поток останется отрицательным, так как FFO будет недостаточным для покрытия высоких капвложений и дивидендов.
Хороший профиль бизнеса
ЦАЭК - одна из крупнейших частных электрогенерирующих компаний на высокофрагментированном рынке Казахстана: на неё приходилось лишь 7,2% генерации электроэнергии в 2015 г. Соответственно компания имеет несколько меньший размер, чем сопоставимые рейтингуемые компании в СНГ. ЦАЭК является вертикально интегрированной электроэнергетической компанией, оперирующей в сегментах генерации, транспортировки и сбыта, что обеспечивает ей доступ на рынки для продажи производимой энергии и ограничивает клиентскую концентрацию.
ЦАЭК обеспечивает генерацию, транспортировку и сбыт электрической и тепловой энергии в Павлодарскую и Петропавловскую области страны через свои 100-процентные дочерние компании, АО Павлодарэнерго (4,1% производства электроэнергии в Казахстане) и АО Севказэнерго (3,1%), а также передачу и поставки электроэнергии в Акмолинскую область через компании АО АРЭК и ТОО Астанаэнергосбыт. Услуги по генерации электрической и тепловой энергии доминируют в структуре EBITDA компании и составляли около 96% в 2015 г.
Сильные результаты за 1 полугодие 2016 г.
ЦАЭК демонстрировала сильные операционные и финансовые результаты в 2015 г. и 1 полугодии 2016 г. Компания с опережением графика ввела в эксплуатацию три новые турбины и увеличила модернизированные мощности с 289 МВт до 542 МВт. Доля модернизированных мощностей достигла 49%, повысившись по сравнению с 27% в 2014 г. Производство электроэнергии у компании увеличилось за тот же период на 7,4% в сравнении со снижением на 3,3% в Казахстане, а затем выросло на 11,6% в 1 полугодии 2016 г. к аналогичному периоду предыдущего года в сравнении со снижением на 0,4% в Казахстане.
Несмотря на наши прогнозы о снижении ВВП Казахстана на 1% и инфляции в 14% в 2016 г., мы ожидаем, что финансовый профиль компании останется сильным при средней марже EBITDA около 23% в 2016-2019 гг., что будет поддерживать рейтинги ЦАЭК. Это основано на наших допущениях о росте утверждённых тарифов в сегменте распределения и нулевом росте тарифов в сегменте генерации в 2016-2018 гг.
Регулятивная среда
После откладывания запуска рынка мощности в Казахстане до 2019 г. регулятор решил заморозить тарифы на генерацию и зафиксировал их на уровне 2015 года на 2016-2018 гг. В то же время 5-летние тарифы на распределение электроэнергии были одобрены на основании методологии "издержки плюс допустимая маржа прибыли" вместо ранее использовавшегося "бенчмаркинга".
Тарифы Павлодарской распределительной электросетевой компании, Северо-Казахстанской электросетевой компании и Акмолинской электрораспределительной электросетевой компании на 2020 г. в сравнении с 2015 г. были одобрены с увеличением совокупными темпами годового роста (CAGR) соответственно на 8%, 3% и 7%. В тепловом сегменте методология "издержки плюс допустимая маржа прибыли" продолжает применяться, но тарифы также были утверждены на 5 лет с более значительным увеличением совокупными темпами годового роста на 5%-21% в 2016-2020 гг. в сегменте выработки тепловой энергии и на 11%-19% в сегменте распределения тепловой энергии. Бизнес в сегменте распределения тепловой энергии по-прежнему является убыточным ввиду больших потерь тепла и регулируемых тарифов для конечных потребителей, которые, как полагает Fitch, сдерживаются на низком уровне по социальным причинам (генерация тепла учитывается в рамках общей генерации и обеспечивает увеличение денежного потока).
Кредитоспособность материнской структуры не повышает и не сдерживает рейтинг компании
В отличие от большинства компаний, рейтингуемых Fitch в СНГ, ЦАЭК находится в частной собственности. Как следствие, отсутствует воздействие на рейтинги со стороны связей с государством. Компания управляется как самостоятельное предприятие, и по этой причине агентство не предполагает какой-либо привязки к кредитоспособности контролирующей (57,4%) материнской структуры, казахстанского АО Центрально-Азиатская топливно-энергетическая компания ("ЦАТЭК"). Остальные акции принадлежат трём институциональным акционерам. Таким образом, рейтинги ЦАЭК отражают её самостоятельную кредитоспособность.
В 2015 г. ЦАТЭК продала 7,25% акций трём фондам прямых инвестиций. Мы рассматриваем продажу как нейтральную для кредитоспособности. При этом мультипликатор "стоимость компании/EBITDA" за 2015 г. на уровне около 14x указывает на привлекательность компании для инвесторов.
КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для эмитента, включают следующее:
- Рост объёмов электроэнергии в соответствии с прогнозом Fitch по ВВП на 2% в год в 2017-2019 гг.
- Рост тарифов в соответствии с утверждённым правительством уровнем совокупными темпами годового роста в 3%-8% для сегмента распределения энергии в 2016-2020 гг. и нулевой рост в сегменте генерации в 2016-2018 гг.
- Капиталовложения согласно ожиданиям компании с корректировкой на отношение капиталовложений к выручке.
- Увеличение расходов, обусловленное инфляцией.
- Отсутствие дальнейшего снижения курса тенге.
- Дивидендные выплаты в размере 15% от чистой прибыли по МСФО в 2017-2019 гг. у ЦАЭК и 50% у Павлодарэнерго и Севказэнерго.
ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
Негативные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут привести к негативному рейтинговому действию, включают:
- Продолжительное замедление экономики Казахстана, дальнейшую девальвацию тенге, увеличение цены на уголь, существенно превышающее инфляцию, или тарифы значительно ниже ожиданий агентства, что привело бы к скорректированному валовому левериджу по FFO стабильно выше 4x и обеспеченности процентных платежей по FFO ниже 3,5x.
- Обязательства по осуществлению капитальных вложений без достаточного доступного фондирования и ухудшение общей ликвидности.
Позитивные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут привести к повышению рейтингов, включают:
- Более сильный финансовый профиль, чем прогнозируется агентством, что поддерживало бы скорректированный валовый леверидж по FFO ниже 3x и обеспеченность процентных платежей по FFO выше 4,5x на продолжительной основе.
ЛИКВИДНОСТЬ И СТРУКТУРА ДОЛГА
Приемлемая ликвидность
Fitch рассматривает ликвидность ЦАЭК и её дочерних компаний как приемлемую, исходя из бесперебойного доступа к денежным депозитам, которые находятся в основном в казахстанских банках, а также доступности финансирования из внешних источников для покрытия отрицательного свободного денежного потока, прогнозируемого в 2016-2019 гг. По состоянию на конец 1 полугодия 2016 г. денежные средства и эквиваленты у компании составляли 3,6 млрд. тенге, что вместе с краткосрочными банковскими депозитами сроком до одного года на сумму 11,4 млрд. тенге и неиспользованными кредитными линиями на 9,2 млрд. тенге является достаточным для покрытия долга с короткими сроками до погашения на сумму 16,3 млрд. тенге. В то же время какая-либо потенциальная дальнейшая девальвация тенге и отрицательный свободный денежный поток в 2016-2019 гг. означают, что ЦАЭК, вероятно, понадобится привлекать дополнительные заимствования, чтобы финансировать дефицит денежных средств.
На конец 2015 г. основная часть долга ЦАЭК была представлена банковскими кредитами (68 млрд. тенге, или около 74%) и необеспеченными внутренними облигациями с погашением в 2017-2023 гг. (в сумме 23 млрд. тенге, или 25%). Весь существующий долг (как обеспеченный, так и необеспеченный) в значительной мере находится на уровне операционных компаний. На конец 2015 г. активы в залоге составляли 120 млрд. тенге.
Рейтинги приоритетного необеспеченного долга ниже рейтинга ЦАЭК
Fitch рейтингует внутренние облигации ЦАЭК на один уровень ниже долгосрочного РДЭ компании в национальной валюте "B+", поскольку облигации выпускаются на уровне холдинговой компании (ЦАЭК). Они не имеют гарантий от операционных компаний, обеспечения в форме операционных активов и положений о кросс-дефолте с другими обязательствами.
ПОЛНЫЙ СПИСОК РЕЙТИНГОВЫХ ДЕЙСТВИЙ
Долгосрочные РДЭ в иностранной и национальной валюте понижены с уровня "BB-" до "B+", прогноз "Стабильный"
Национальный долгосрочный рейтинг понижен с уровня "BBB+(kaz)" до "BBB(kaz)", прогноз "Стабильный"
Краткосрочный РДЭ в иностранной валюте подтверждён на уровне "B"
Приоритетный необеспеченный рейтинг в национальной валюте понижен с уровня "B+" до "B"/рейтинг возвратности активов "RR5"
Национальный приоритетный необеспеченный рейтинг понижен с уровня "BBB-(kaz)" до "BB+(kaz)".
Комментарии