26.05.2016, 14:38
Fitch подтвердило рейтинги РусГидро
ОРЕАНДА-НОВОСТИ. Fitch подтвердило долгосрочные рейтинги дефолта эмитента ("РДЭ") ПАО РусГидро, российской электрогенерирующей компании, в иностранной и национальной валюте на уровне "BB+". Прогноз по рейтингам - "Негативный". Полный список рейтинговых действий приведён в конце этого сообщения.
"Негативный" прогноз отражает ожидаемое агентством Fitch ухудшение показателей кредитоспособности РусГидро в 2016-2019 гг., в основном ввиду масштабной программы капитальных вложений компании, а также недавно объявленного повышения коэффициента дивидендных выплат в 2016 г. В результате компания может выйти за рамки показателей для негативного рейтингового действия (скорректированный чистый леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) более 3,0x в 2016-2019 гг.), что означает возможное понижение рейтингов.
Однако скорректированный чистый леверидж по FFO может остаться в рамках наших триггерных уровней за счёт взносов капитала ненапрямую от государства (РусГидро ожидает получить 85 млрд. руб.), что уменьшит долговую нагрузку её дальневосточной дочерней компании и, как следствие, улучшит консолидированный леверидж РусГидро. Мы можем понизить рейтинги компании, если взнос капитала не будет проведён в течение 2016 г., а леверидж превысит наши рейтинговые триггерные уровни.
РДЭ РусГидро по-прежнему на один уровень превышает оценку компании на самостоятельной основе ("BB") с учётом фактора государственной поддержки ввиду её относительно сильных стратегических, операционных и, в меньшей степени, юридических связей с мажоритарным акционером, Российской Федерацией ("BBB-"/прогноз "Негативный").
КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Ожидается ослабление показателей кредитоспособности
Fitch ожидает, что показатели кредитоспособности РусГидро ухудшатся в среднесрочной перспективе. По нашим прогнозам, скорректированный чистый леверидж по FFO превысит триггерный уровень для негативного рейтингового действия в 3,0x (2015 г.: 2,9x) в 2016-2019 гг., а показатель покрытия процентных платежей по FFO снизится до менее 3,5x (2015 г.: 3,3x) в 2016-2019 гг. Это обусловлено программой значительных инвестиций и повышенными дивидендными выплатами, что, в свою очередь, приведёт к отрицательному свободному денежному потоку на уровне около 25 млрд. руб. в среднем в 2016-2019 гг.
В апреле 2016 г. российское правительство приняло постановление, обязывающее крупные госкомпании выплачивать в форме дивидендов 50% от наиболее высокой базы доходов (по РСБУ или МСФО). Это может привести к удвоению дивидендных выплат в 2016 г. и далее для РусГидро относительно текущего среднего уровня 25% в 2014-2015 гг., что усилит давление на показатели кредитоспособности.
Капвложения зависят от рыночных условий
У РусГидро масштабная инвестиционная программа в размере 287 млрд. руб. (включая НДС в 2016-2018 гг.), которая, по нашему мнению, может быть частично профинансирована за счёт привлечения заёмных средств. 76,7 млрд. руб. относятся к группе РАО Энергетические системы Востока, а 49,6 млрд. руб. - к ключевым дальневосточным проектам (в основном с предварительным финансированием за счёт взноса капитала на 50 млрд. руб., полученного от государства в 2012 г.).
Однако, в соответствии с практикой компании в прошлом, мы ожидаем, что РусГидро сократит свой инвестиционный план, если финансовые показатели окажутся под давлением, особенно в контексте более высоких выплат дивидендов в 2016-2019 гг. В 2015 г. капвложения были снижены более чем на 20% к предыдущему году до 79 млрд. руб. (без учёта НДС) относительно первоначального заложенного в бюджет уровня в 100 млрд. руб.
Сохранение государственной поддержки
Рейтинг РусГидро по-прежнему на один уровень превышает оценку компании на самостоятельной основе с учётом господдержки ввиду сильных стратегических, операционных и, в меньшей степени, юридических связей между компанией и государством. Компания продолжает получать материальную господдержку. В 2012-2015 гг. РусГидро получила материальную поддержку от государства в размере около 100 млрд. руб., включая взнос капитала на 50 млрд. руб. для строительства четырёх ТЭЦ на Дальнем Востоке и прямые субсидии на 51 млрд. руб. в качестве компенсации за низкие тарифы в дальневосточном регионе. В 2012 г. компания была включена в список стратегических предприятий. В конце мая 2014 г. Президент В. В. Путин подписал указ, согласно которому доля прямой госсобственности в стратегических предприятиях не должна сокращаться до менее 60,5%.
Консолидация 69-процентной доли РусГидро в финансово более слабой компании РАО Энергетические системы Востока в 2011 г. ухудшила операционный и финансовый профили компании, что указывает на негативные последствия вмешательства государства.
Потенциальные взносы капитала
В конце 2015 г. РусГидро и Банк ВТБ подписали соглашение о сотрудничестве для рефинансирования долга РАО Энергетические системы Востока. Предполагается, что объём нового взноса капитала составит 85 млрд. руб. В случае проведения взноса это окажет позитивное влияние на кредитоспособность компании и значительно улучшит её показатели левериджа. Fitch ожидает, что эти поступления будут направлены на погашение существующих кредитов РАО Энергетические системы Востока.
По нашим оценкам, новый взнос капитала снизит скорректированный чистый леверидж по FFO до уровня менее 3,0x в среднем в 2016-2019 гг., что будет достаточным для того, чтобы показатели кредитоспособности остались в пределах наших рейтинговых триггерных уровней, даже в случае более высоких дивидендных выплат и значительных потребностей в капвложениях. Однако на данном этапе по-прежнему остаются моменты неопределённости в отношении сроков и условий взноса капитала. Поэтому мы не учитываем потенциальный взнос капитала в нашем рейтинговом сценарии.
Рейтинг на самостоятельной основе на уровне "BB"
Оценка РусГидро на самостоятельной основе на уровне "BB" по-прежнему отражает её сильную рыночную позицию как ведущего в России производителя электроэнергии с низкими затратами с учётом большого портфеля гидроэлектростанций с установленной мощностью около 39 ГВт. Самостоятельная кредитоспособность также отражает зависимость компании от регулируемых тарифов через её подразделение на Дальнем Востоке, что продолжит оказывать давление на прибыльность и денежные потоки. Кроме того, оценка компании на самостоятельной основе учитывает неопределённость регулятивной системы в среднесрочной перспективе и ограничения в области корпоративного управления, связанные с операционной средой в России.
Прогнозы агентства по EBITDA РусГидро на 2016-2019 гг. основаны на наших ожиданиях, что увеличение тарифов буден ниже ИПЦ, в то время как значительная часть операционных расходов (например, фиксированные расходы) будет увеличиваться темпами ИПЦ. Результирующее негативное влияние будет частично компенсироваться вводом в эксплуатацию новых мощностей, а также благоприятными условиями водности как в европейской, так и в сибирской частях России в 1 кв. 2016 г., что привело к увеличению EBITDA в генерирующем сегменте компании на 37% к аналогичному периоду предыдущего года. По нашим оценкам, маржа EBITDA останется неизменной в течение рейтингового горизонта.
В то же время скорректированному чистому левериджу по FFO и обеспеченности процентных платежей по FFO будет сложно остаться в рамках наших рейтинговых ориентиров при крупной программе капиталовложений и увеличившихся дивидендных выплатах без взносов капитала от государства. Как следствие, мы можем понизить рейтинги, если взнос капитала не состоится в 2016 г.
Регуляторная среда
Регуляторная среда для российского энергетического сектора имеет ограниченную историю последовательного применения и является менее прозрачной и менее предсказуемой, чем регулятивные режимы в Западной Европе. Ожидаемый слабый рост российской экономики в 2016 г. наряду с социальными обязательствами государства продолжит усиливать регулятивные и политические риски, которые сказываются на бизнес-профиле и финансовом профиле российских энергетических компаний. Непредсказуемость регулятивной среды в России на энергетических рынках сдерживает самостоятельную кредитоспособность российских энергетических компаний в спекулятивной категории.
КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для РусГидро, включают:
-Совокупные темпы годового роста (CAGR) чистых объёмов производства электроэнергии менее 3% в 2016-2019 гг.
-Увеличение электроэнергетических и тепловых тарифов и цен на электроэнергию ниже ИПЦ в 2016-2019 гг.
-Коэффициент дивидендных выплат в 50% в 2016-2019 гг.
-Процентная ставка по новому долгу в 12,5%
-Сокращение капиталовложений на 20% в 2016 г. в сравнении с текущей инвестиционной программой.
ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
Негативные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут привести к понижению рейтингов, включают:
-Неспособность поддерживать скорректированный чистый леверидж по FFO на уровне менее 3,0x и обеспеченность процентных платежей по FFO выше 5x по результатам 2016 г. ввиду отсутствия взносов капитала или других форм государственной поддержки, или более масштабных программ капиталовложений.
Позитивные рейтинговые факторы: прогноз по рейтингам является "Негативным", и мы в настоящее время не ожидаем событий, которые привели бы к повышению рейтингов.
Будущие события, которые могут привести к пересмотру прогноза на "Стабильный":
-Сокращение операционных и капитальных расходов или взносы капитала, которые позволили бы увеличение обеспеченности процентных платежей по FFO до свыше 5x и снижение скорректированного чистого левериджа по FFO до менее 3,0x.
ЛИКВИДНОСТЬ И СТРУКТУРА ДОЛГА
Адекватная ликвидность
По состоянию на конец 2015 г. денежные средства и депозиты у РусГидро составляли около 49,2 млрд. руб. (без учёта остающихся взносов капитала на сумму 17,1 млрд. руб., полученных от государства в декабре 2012 г. для финансирования проектов на Дальнем Востоке), что в дополнение к доступным кредитным линиям на общую сумму свыше 90 млрд. руб., в том числе от таких крупных государственных банков как Сбербанк ("BBB-"/ прогноз "Негативный") и ВТБ, является достаточным для покрытия краткосрочных обязательств на сумму 62,2 млрд. руб.
Fitch ожидает, что РусГидро продолжит генерировать отрицательный свободный денежный поток в среднесрочной перспективе ввиду существенной программы капиталовложений, что, как следствие, приведёт к новым потребностям во внешнем финансировании. В то же время РусГидро имеет гибкость по сокращению своей инвестиционной программы в случае недостаточности доступного фондирования или существенного ухудшения показателей кредитоспособности.
Ограниченный валютный риск
Компания имеет ограниченную подверженность валютному риску: на конец 2015 г. около 9% долга РусГидро было номинировано в иностранной валюте, главным образом в евро, в то время как почти все доходы компания получает в национальной валюте.
ПОЛНЫЙ СПИСОК РЕЙТИНГОВЫХ ДЕЙСТВИЙ
ОАО РусГидро
Долгосрочные РДЭ в иностранной и национальной валюте подтверждены на уровне "BB+", прогноз "Негативный"
Национальный долгосрочный рейтинг подтверждён на уровне "AA(rus)", прогноз "Негативный"
Приоритетный необеспеченный рейтинг в национальной валюте подтверждён на уровне "BB+".
RusHydro Finance Limited, гарантии от ОАО РусГидро
Приоритетный необеспеченный рейтинг в национальной валюте присвоен на уровне "BB+".
"Негативный" прогноз отражает ожидаемое агентством Fitch ухудшение показателей кредитоспособности РусГидро в 2016-2019 гг., в основном ввиду масштабной программы капитальных вложений компании, а также недавно объявленного повышения коэффициента дивидендных выплат в 2016 г. В результате компания может выйти за рамки показателей для негативного рейтингового действия (скорректированный чистый леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) более 3,0x в 2016-2019 гг.), что означает возможное понижение рейтингов.
Однако скорректированный чистый леверидж по FFO может остаться в рамках наших триггерных уровней за счёт взносов капитала ненапрямую от государства (РусГидро ожидает получить 85 млрд. руб.), что уменьшит долговую нагрузку её дальневосточной дочерней компании и, как следствие, улучшит консолидированный леверидж РусГидро. Мы можем понизить рейтинги компании, если взнос капитала не будет проведён в течение 2016 г., а леверидж превысит наши рейтинговые триггерные уровни.
РДЭ РусГидро по-прежнему на один уровень превышает оценку компании на самостоятельной основе ("BB") с учётом фактора государственной поддержки ввиду её относительно сильных стратегических, операционных и, в меньшей степени, юридических связей с мажоритарным акционером, Российской Федерацией ("BBB-"/прогноз "Негативный").
КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Ожидается ослабление показателей кредитоспособности
Fitch ожидает, что показатели кредитоспособности РусГидро ухудшатся в среднесрочной перспективе. По нашим прогнозам, скорректированный чистый леверидж по FFO превысит триггерный уровень для негативного рейтингового действия в 3,0x (2015 г.: 2,9x) в 2016-2019 гг., а показатель покрытия процентных платежей по FFO снизится до менее 3,5x (2015 г.: 3,3x) в 2016-2019 гг. Это обусловлено программой значительных инвестиций и повышенными дивидендными выплатами, что, в свою очередь, приведёт к отрицательному свободному денежному потоку на уровне около 25 млрд. руб. в среднем в 2016-2019 гг.
В апреле 2016 г. российское правительство приняло постановление, обязывающее крупные госкомпании выплачивать в форме дивидендов 50% от наиболее высокой базы доходов (по РСБУ или МСФО). Это может привести к удвоению дивидендных выплат в 2016 г. и далее для РусГидро относительно текущего среднего уровня 25% в 2014-2015 гг., что усилит давление на показатели кредитоспособности.
Капвложения зависят от рыночных условий
У РусГидро масштабная инвестиционная программа в размере 287 млрд. руб. (включая НДС в 2016-2018 гг.), которая, по нашему мнению, может быть частично профинансирована за счёт привлечения заёмных средств. 76,7 млрд. руб. относятся к группе РАО Энергетические системы Востока, а 49,6 млрд. руб. - к ключевым дальневосточным проектам (в основном с предварительным финансированием за счёт взноса капитала на 50 млрд. руб., полученного от государства в 2012 г.).
Однако, в соответствии с практикой компании в прошлом, мы ожидаем, что РусГидро сократит свой инвестиционный план, если финансовые показатели окажутся под давлением, особенно в контексте более высоких выплат дивидендов в 2016-2019 гг. В 2015 г. капвложения были снижены более чем на 20% к предыдущему году до 79 млрд. руб. (без учёта НДС) относительно первоначального заложенного в бюджет уровня в 100 млрд. руб.
Сохранение государственной поддержки
Рейтинг РусГидро по-прежнему на один уровень превышает оценку компании на самостоятельной основе с учётом господдержки ввиду сильных стратегических, операционных и, в меньшей степени, юридических связей между компанией и государством. Компания продолжает получать материальную господдержку. В 2012-2015 гг. РусГидро получила материальную поддержку от государства в размере около 100 млрд. руб., включая взнос капитала на 50 млрд. руб. для строительства четырёх ТЭЦ на Дальнем Востоке и прямые субсидии на 51 млрд. руб. в качестве компенсации за низкие тарифы в дальневосточном регионе. В 2012 г. компания была включена в список стратегических предприятий. В конце мая 2014 г. Президент В. В. Путин подписал указ, согласно которому доля прямой госсобственности в стратегических предприятиях не должна сокращаться до менее 60,5%.
Консолидация 69-процентной доли РусГидро в финансово более слабой компании РАО Энергетические системы Востока в 2011 г. ухудшила операционный и финансовый профили компании, что указывает на негативные последствия вмешательства государства.
Потенциальные взносы капитала
В конце 2015 г. РусГидро и Банк ВТБ подписали соглашение о сотрудничестве для рефинансирования долга РАО Энергетические системы Востока. Предполагается, что объём нового взноса капитала составит 85 млрд. руб. В случае проведения взноса это окажет позитивное влияние на кредитоспособность компании и значительно улучшит её показатели левериджа. Fitch ожидает, что эти поступления будут направлены на погашение существующих кредитов РАО Энергетические системы Востока.
По нашим оценкам, новый взнос капитала снизит скорректированный чистый леверидж по FFO до уровня менее 3,0x в среднем в 2016-2019 гг., что будет достаточным для того, чтобы показатели кредитоспособности остались в пределах наших рейтинговых триггерных уровней, даже в случае более высоких дивидендных выплат и значительных потребностей в капвложениях. Однако на данном этапе по-прежнему остаются моменты неопределённости в отношении сроков и условий взноса капитала. Поэтому мы не учитываем потенциальный взнос капитала в нашем рейтинговом сценарии.
Рейтинг на самостоятельной основе на уровне "BB"
Оценка РусГидро на самостоятельной основе на уровне "BB" по-прежнему отражает её сильную рыночную позицию как ведущего в России производителя электроэнергии с низкими затратами с учётом большого портфеля гидроэлектростанций с установленной мощностью около 39 ГВт. Самостоятельная кредитоспособность также отражает зависимость компании от регулируемых тарифов через её подразделение на Дальнем Востоке, что продолжит оказывать давление на прибыльность и денежные потоки. Кроме того, оценка компании на самостоятельной основе учитывает неопределённость регулятивной системы в среднесрочной перспективе и ограничения в области корпоративного управления, связанные с операционной средой в России.
Прогнозы агентства по EBITDA РусГидро на 2016-2019 гг. основаны на наших ожиданиях, что увеличение тарифов буден ниже ИПЦ, в то время как значительная часть операционных расходов (например, фиксированные расходы) будет увеличиваться темпами ИПЦ. Результирующее негативное влияние будет частично компенсироваться вводом в эксплуатацию новых мощностей, а также благоприятными условиями водности как в европейской, так и в сибирской частях России в 1 кв. 2016 г., что привело к увеличению EBITDA в генерирующем сегменте компании на 37% к аналогичному периоду предыдущего года. По нашим оценкам, маржа EBITDA останется неизменной в течение рейтингового горизонта.
В то же время скорректированному чистому левериджу по FFO и обеспеченности процентных платежей по FFO будет сложно остаться в рамках наших рейтинговых ориентиров при крупной программе капиталовложений и увеличившихся дивидендных выплатах без взносов капитала от государства. Как следствие, мы можем понизить рейтинги, если взнос капитала не состоится в 2016 г.
Регуляторная среда
Регуляторная среда для российского энергетического сектора имеет ограниченную историю последовательного применения и является менее прозрачной и менее предсказуемой, чем регулятивные режимы в Западной Европе. Ожидаемый слабый рост российской экономики в 2016 г. наряду с социальными обязательствами государства продолжит усиливать регулятивные и политические риски, которые сказываются на бизнес-профиле и финансовом профиле российских энергетических компаний. Непредсказуемость регулятивной среды в России на энергетических рынках сдерживает самостоятельную кредитоспособность российских энергетических компаний в спекулятивной категории.
КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для РусГидро, включают:
-Совокупные темпы годового роста (CAGR) чистых объёмов производства электроэнергии менее 3% в 2016-2019 гг.
-Увеличение электроэнергетических и тепловых тарифов и цен на электроэнергию ниже ИПЦ в 2016-2019 гг.
-Коэффициент дивидендных выплат в 50% в 2016-2019 гг.
-Процентная ставка по новому долгу в 12,5%
-Сокращение капиталовложений на 20% в 2016 г. в сравнении с текущей инвестиционной программой.
ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
Негативные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут привести к понижению рейтингов, включают:
-Неспособность поддерживать скорректированный чистый леверидж по FFO на уровне менее 3,0x и обеспеченность процентных платежей по FFO выше 5x по результатам 2016 г. ввиду отсутствия взносов капитала или других форм государственной поддержки, или более масштабных программ капиталовложений.
Позитивные рейтинговые факторы: прогноз по рейтингам является "Негативным", и мы в настоящее время не ожидаем событий, которые привели бы к повышению рейтингов.
Будущие события, которые могут привести к пересмотру прогноза на "Стабильный":
-Сокращение операционных и капитальных расходов или взносы капитала, которые позволили бы увеличение обеспеченности процентных платежей по FFO до свыше 5x и снижение скорректированного чистого левериджа по FFO до менее 3,0x.
ЛИКВИДНОСТЬ И СТРУКТУРА ДОЛГА
Адекватная ликвидность
По состоянию на конец 2015 г. денежные средства и депозиты у РусГидро составляли около 49,2 млрд. руб. (без учёта остающихся взносов капитала на сумму 17,1 млрд. руб., полученных от государства в декабре 2012 г. для финансирования проектов на Дальнем Востоке), что в дополнение к доступным кредитным линиям на общую сумму свыше 90 млрд. руб., в том числе от таких крупных государственных банков как Сбербанк ("BBB-"/ прогноз "Негативный") и ВТБ, является достаточным для покрытия краткосрочных обязательств на сумму 62,2 млрд. руб.
Fitch ожидает, что РусГидро продолжит генерировать отрицательный свободный денежный поток в среднесрочной перспективе ввиду существенной программы капиталовложений, что, как следствие, приведёт к новым потребностям во внешнем финансировании. В то же время РусГидро имеет гибкость по сокращению своей инвестиционной программы в случае недостаточности доступного фондирования или существенного ухудшения показателей кредитоспособности.
Ограниченный валютный риск
Компания имеет ограниченную подверженность валютному риску: на конец 2015 г. около 9% долга РусГидро было номинировано в иностранной валюте, главным образом в евро, в то время как почти все доходы компания получает в национальной валюте.
ПОЛНЫЙ СПИСОК РЕЙТИНГОВЫХ ДЕЙСТВИЙ
ОАО РусГидро
Долгосрочные РДЭ в иностранной и национальной валюте подтверждены на уровне "BB+", прогноз "Негативный"
Национальный долгосрочный рейтинг подтверждён на уровне "AA(rus)", прогноз "Негативный"
Приоритетный необеспеченный рейтинг в национальной валюте подтверждён на уровне "BB+".
RusHydro Finance Limited, гарантии от ОАО РусГидро
Приоритетный необеспеченный рейтинг в национальной валюте присвоен на уровне "BB+".
Комментарии