Fitch подтвердило рейтинги Мираторга на уровне «B+», прогноз «Стабильный»
Подтверждение рейтингов отражает сильную рыночную позицию Мираторга в России, высокую степень вертикальной интеграции и наши ожидания, что группа будет поддерживать умеренный леверидж в 2017-2020 гг. (включая неконсолидированные проекты, чей долг прогарантирован Мираторгом) и хороший доступ к банковскому финансированию. Рейтинги учитывают господдержку сектора и наше мнение, что недавние изменения механизма субсидирования процентных ставок будут в целом нейтральными для кредитоспособности Мираторга. Однако специфическая и сложная структура группы сдерживает рейтинги на уровне «B+».
КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Вертикально-интегрированная модель бизнеса: рейтинги Мираторга поддерживаются лидирующей позицией группы на рынке свинины в России и вертикальной интеграцией от выращивания зерна и производства кормов до животноводства, забоя и доставки продукции. Это позволяет компании поддерживать более высокую маржу EBITDA, чем у конкурентов, и сглаживать факторы волатильности, свойственные этому бизнесу.
Устойчивая EBITDA: в 2016 г. EBITDA группы снизилась, но была лучше нашего прогноза, что свидетельствует об устойчивости модели бизнеса Мираторга к негативным изменениям цен на мясо и затрат на корма. Так как Мираторг реализует меры повышения эффективности в сегменте свинины, наращивает производство мяса птицы, полуфабрикатов и мяса в потребительской упаковке, а также достигает самообеспеченности зерном, устойчивость группы перед внешними факторами должна ещё больше усилиться 2017-2018 гг.
Корпоративное управление на уровне, ниже стандартного: хотя Fitch не применяет к компании нотчинг вниз из-за качества корпоративного управления, рейтинги сдерживаются уровнем «B+» ввиду сложной структуры группы и корпоративного управления. Группа оказывает финансовую поддержку связанным сторонам, участвующим в выращивании и переработке птицы и крупного рогатого скота.
Поручительства по обязательствам связанных сторон: Мираторг гарантирует долг компаний ООО «Брянский Бройлер», ООО «Калининградская мясная компания» и ООО «АФ Благодатенская» (с 2016 г.). Эти три связанные стороны находятся в собственности акционеров Мираторга и занимаются соответственно производством мяса птицы, выращиванием крупного рогатого скота и производством телятины. Гарантированный долг составлял около 24 млрд. руб. на конец 2016 г. (в дополнение к общему долгу группы в 81 млрд. руб.), в то время как совокупная EBITDA проектов была около 2 млрд. руб.
Наши рейтинги принимают во внимание долг и прибыль этих связанных сторон, поскольку исторически группа развивала некоторые сегменты бизнеса через связанные компании и затем консолидировала их. В 2017 г. Мираторг, скорее всего, консолидирует бизнес в сегменте мяса птицы, который имеет наибольший долг (около 18 млрд. руб. в конце 2016 г.).
Поддержка проекта связанной стороны в сегменте производства говядины: акционеры компании также развивают бизнес в сегменте производства говядины, частично с финансовой поддержкой от Мираторга. Мираторг не гарантирует долг данного проекта, но предоставляет денежные средства посредством кредитования связанных сторон и благоприятных условий оплаты, так как Мираторг продаёт говядину, произведённую связанными сторонами. В 2016 г. такая поддержка сократилась, так как проект получил долгосрочные кредитные линии на пополнение оборотного капитала в дополнение к финансированию капвложений (без регресса на Мираторг).
Рейтинговый периметр Fitch исключает бизнес по производству говядины ввиду отсутствия гарантий по его обязательствами и наших ожиданий, что проект должен остаться за пределами консолидации Мираторга в течение рейтингового горизонта. Тем не менее, мы консервативно исходим из дополнительной поддержки денежными средствами от Мираторга через кредитование связанных сторон на уровне около 5 млрд. руб. в год в 2018-2020 гг. Более высокий, чем ожидается, отток средств связанным сторонам может оказать давление на показатели кредитоспособности и ликвидности у Мираторга.
Увеличение производства свинины вдвое не учитывается: наш рейтинг не учитывает потенциальное удвоение производства свинины, которое Мираторг может рассмотреть в среднесрочной перспективе. Сроки, фондирование и другие характеристики данного проекта пока до сих пор рассматривается, и менеджмент планирует его запуск только в случае улучшения регулятивной среды. Тем не менее, если проект будет одобрен, это может привести к понижению рейтингов Мираторга ввиду значительного объёма потенциальных инвестиций (оцениваемых компанией на уровне 160 млрд. руб.), которые, вероятно, будут финансироваться за счёт заимствований.
Умеренный леверидж: мы ожидаем, что Мираторг будет поддерживать умеренный скорректированный валовый леверидж по FFO на уровне 3,0x-3,5x (включая долг и прибыль гарантированных проектов, которые добавляют 0,5x левериджа), что является комфортным показателем для рейтинга.
Государственная поддержка отрасли: являясь сельскохозяйственным производителем, Мираторг имеет благоприятный режим налогообложения и получает субсидирование процентных ставок. Это положительно сказывается на денежных потоках компании, что обуславливает улучшение финансовой гибкости. Поскольку самообеспеченность продуктами питания остаётся одной из ключевых целей российского правительства, мы ожидаем сохранения государственной поддержки сельскохозяйственных производителей.
КРАТКОЕ ОБОСНОВАНИЕ
Мираторг имеет меньший масштаб бизнеса и более слабые позиции на глобальной шкале, чем занимающиеся мясопереработкой международные компании Tyson Foods Inc. («BBB»/прогноз «Стабильный»), Smithfields Foods Inc. («BBB»/прогноз «Стабильный») и BRF S. A. («BBB»/прогноз «Негативный»), но несколько более сильную кредитоспособность, чем Marfrig Global Foods S. A. («BB-»/прогноз «Стабильный») и Minerva S. A. («BB-»/прогноз «Стабильный»). Однако операционная среда в России способствует более низкому рейтингу Мираторга относительно сопоставимых компаний в мире.
Мираторг имеет сходные показатели кредитоспособности и вертикально-интегрированную модель бизнеса с крупнейшим украинским производителем мяса птицы, MHP S. A. («B-»/ Rating Watch «Позитивный»). Бизнес-профиль МХП несколько сильнее ввиду доступа на экспортные рынки, хотя в качестве противовеса этому выступает более высокая подверженность валютным рискам. Долгосрочный РДЭ МХП в национальной валюте «B» ниже, чем у Мираторга, поскольку сдерживается значительной долей деятельности в Украине, которая имеет суверенный РДЭ в национальной валюте «B-».
КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для эмитента, включают следующее:
-Рост выручки, выраженный низким двузначным числом, в 2017 г., обусловленный растущими объёмами продаж реализуемой говядины и мяса птицы, а также свинины собственного производства, а затем рост, выраженный числом в середине первого десятка
-Маржа EBITDA на уровне около 25% в 2017-2020 гг.
-Отток средств в размере 12 млрд. руб., связанный с приобретением бизнеса в сегменте мяса птицы в 2017 г.
-Капиталовложения на уровне 9%-10% выручки в 2017-2020 гг.
- Отсутствие существенного ухудшения оборачиваемости рабочего капитала
- Сохранение господдержки сектора, включая субсидирование процентных ставок
-Дополнительные кредиты связанным сторонам на уровне не более 5 млрд. руб. в год в 2018-2020 гг.
-Отсутствие дивидендных выплат.
ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
Будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к позитивному рейтинговому действию, включают следующее:
Повышение рейтингов является маловероятным в ближайшие два года, если не произойдёт улучшения в сфере корпоративного управления, включая повышение прозрачности структуры группы и сокращение денежной поддержки связанным сторонам, а также если не будут соблюдены следующие условия:
- Скорректированный валовый леверидж по FFO устойчиво около 3,0x (как с учётом, так и без учёта гарантированных проектов)
- Обеспеченность постоянных платежей по FFO устойчиво выше 3,0x
- Маржа свободного денежного потока, выраженная средним однозначным числом, в сочетании с приверженностью менеджмента поддержанию консервативной структуры капитала.
- Адекватная ликвидность
Будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к негативному рейтинговому действию, включают следующее:
- Скорректированный валовый леверидж по FFO устойчиво выше 4,0x (как с учётом, так и без учёта гарантированных проектов)
- Обеспеченность постоянных платежей по FFO устойчиво ниже 2,0x.
- Какое-либо существенное ухудшение генерирования свободного денежного потока, обусловленное, например, более низкой маржой EBITDA, и/или более значительные, чем ожидается, кредиты связанным сторонам
- Дефицит ликвидности, вызванный ограниченной доступностью банковского финансирования, в отношении долга с короткими сроками или более обременительные, чем ожидается, условия рефинансирования.
ЛИКВИДНОСТЬ, ДОЛГ И СТРУКТУРА ГРУППЫ
Недостаточная, но улучшившаяся ликвидность: на конец 2016 г. скорректированные Fitch не ограниченные в использовании денежные средства в размере 21 млрд. руб., безотзывные неиспользованные кредитные линии на сумму 19 млрд. руб. не были достаточными для покрытия краткосрочного долга на сумму 49 млрд. руб. Тем не менее, показатель ликвидности улучшился в сравнении с предыдущими годами ввиду более высоких остатков денежных средств, поддерживаемых более сильным внутренним денежным потоком и сокращением поддержки проекта по производству говядины в 2016 г.
Как обычно, основная часть долга со сроками в 2017 г. была представлена кредитными линиями на пополнение оборотного капитала, и мы ожидаем, что Мираторг продлит эти кредитные линии при наступлении сроков погашения.
Сложная структура группы: кроме того, аудированная консолидированная отчётность Мираторга включает компании, которые принадлежат не материнской структуре, а конечным акционерам. Консолидация основана на предварительных соглашениях о купле-продаже таких компаний, подписанных между акционерами и материнской компанией. Согласно информации от менеджмента, эти соглашения представляют собой потенциальные права голоса и могут быть конвертированы в финальные договоры купли-продажи в любое время до 2020 г. Среди таких компаний наиболее значимыми для группы являются ООО «Мираторг Финанс» (эмитент по выпуску облигаций) и ООО «ТК Мираторг» (крупная торговая компания, которая занимается дистрибуцией продукции Мираторга, а также мяса птицы и говядины связанных сторон).
Слабая возвратность средств для держателей необеспеченных облигаций: понижение рейтинга внутренних облигаций ООО «Мираторг Финанс» на сумму 5 млрд. руб. с погашением в апреле 2021 г. с уровня «B»/«RR5» до «B-»/«RR6» отражает ухудшение перспектив возвратности средств. Подход Fitch к оценке стоимости при непрерывности деятельности указывает на слабый уровень возвратности средств в случае дефолта, что обуславливает дисконт в два уровня к приоритетному необеспеченному рейтингу в сравнении с РДЭ Мираторга «B+».
Снижение уровня возвратности средств следует за увеличением долга с более высокой приоритетностью с 85 млрд. руб. до 95 млрд. руб. Fitch рассматривает обеспеченный и необеспеченный долг на уровне операционных компаний, включая гарантированный долг связанных сторон, как долг с более высокой приоритетностью относительно облигаций. Хотя держатели облигаций также имеют оферту на продажу облигаций ООО «ТК Мираторг», этого, на наш взгляд, недостаточно, чтобы устранить вопросы субординированности, поскольку ООО «ТК Мираторг» вносит невысокий вклад в EBITDA и активы группы.
ПОЛНЫЙ СПИСОК РЕЙТИНГОВЫХ ДЕЙСТВИЙ
АПХ «Мираторг»
-- Долгосрочные РДЭ в иностранной и национальной валюте подтверждены на уровне «B+», прогноз «Стабильный»
ООО «Мираторг Финанс»
--Приоритетный необеспеченный рейтинг внутренних облигаций на сумму 5 млрд. руб. с погашением в апреле 2021 г.: понижен с уровня «B»/«RR5» до «B-»/«RR6».
Комментарии