27.05.2016, 16:22
Fitch подтвердило рейтинг Металлоинвеста
ОРЕАНДА-НОВОСТИ. Fitch Ratings подтвердило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента ("РДЭ") АО Холдинговая компания Металлоинвест (далее - "Металлоинвест"), Россия, на уровне "BB". Прогноз по рейтингам - "Стабильный". Полный список рейтинговых действий приведён в конце этого сообщения.
Подтверждение рейтингов отражает устойчивые финансовые показатели компании, несмотря на слабую ценовую конъюнктуру на глобальных рынках железной руды на фоне структурных дисбалансов. Металлоинвест сократил долг за последние четыре года и нацелен на его дальнейшее снижение. Рейтинги компании отражают её сильный бизнес-профиль (она входит в число трёх крупнейших производителей окатышей в мире, и на неё приходится 45% глобального производства товарного горячебрикетированного железа ("ГБЖ")), а также принимают во внимание низкие производственные затраты, которые обеспечивают генерирование стабильно положительного свободного денежного потока и устойчивость к ценовой волатильности на рынке.
КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Низкие цены уменьшают прибыльность
Выручка Металлоинвеста снизилась на 31% в 2015 г. к предыдущему году до 4,4 млрд. долл., что было обусловлено, прежде всего, более низкими ценами реализации на железную руду и стальную продукцию, а также снижением долларовой стоимости внутренних продаж. EBITDA компании сократилась на 30% к предыдущему году до 1,3 млрд. долл., что благоприятно смотрится на фоне глобальных горнодобывающих компаний-производителей железной руды, таких как Vale ("BBB"/прогноз "Негативный") и Fortescue ("BB+"/прогноз "Негативный"), у которых EBITDA уменьшилась на 47% и 39% соответственно.
Маржа EBITDA у Металлоинвеста осталась практически без изменений к предыдущему году на уровне около 30% и подкреплялась падением рубля к доллару США, так как около 80%-85% операционных затрат компании номинированы в рублях. Fitch ожидает постепенного восстановления цен на железную руду в мире с 2018 г., в то время как укрепление рубля ожидается с 2017 г. на фоне роста цен на нефть. Восстановление цен на железную руду будет более слабым, чем укрепление рубля, и это окажет негативное влияние на маржу прибыльности Металлоинвеста в 2016-2019 гг., однако мы ожидаем, что маржа EBITDA останется на уровне выше 20% за указанный период.
Прогресс со снижением левериджа
Компания достигла определённого прогресса со снижением общего долга примерно на 350 млн. долл. до 4,4 млрд. долл. в конце 2015 г. и намерена продолжать уменьшение долга. В то же время слабые цены привели к более низкому показателю денежных средств от операционной деятельности (FFO) к предыдущему году, в результате чего валовый леверидж по FFO повысился до 3,4x в конце 2015 г. с 2,9x в конце 2014 г. Мы ожидаем, что валовый леверидж по FFO останется в целом без изменений на уровне около 3,0x в 2016-2017 гг. Однако данный показатель будет зависеть от размера дивидендов, выплачиваемых акционерам.
Прибыльность стального сегмента
В абсолютном выражении EBITDA у Металлоинвеста осталась в целом без изменений в 2015 г. на уровне около 0,4 млрд. долл., несмотря на более низкие цены, за счёт более слабого рубля и снижения расходов на основные сырьевые материалы. Fitch ожидает, что в 2016 г. цены на сталь будут на 15% ниже к предыдущему году, а с 2017 г. начнётся восстановление. Мы консервативно прогнозируем обратное укрепление рубля, что вместе с незначительным восстановлением цен на сталь будет оказывать давление на показатели маржи в сегменте с 2017 г.
Доля продуктов дальнейшего передела
Стратегия Металлоинвеста по увеличению доли продуктов дальнейшего передела, таких как окатыши, ГБЖ и прямовосстановленное железо ("ПВЖ"), снизит зависимость от более волатильных продаж железорудного концентрата. Цены на железную руду упали на 43% в 2015 г. к предыдущему году, в то время как цены на окатыши и ГБЖ/ПВЖ снизились на 37% и 33% соответственно. Ценовая премия по окатышам в сравнении с концентратом (около 25-30 долл./тонну в 2015 г.) также повышает прибыльность на тонну. Запуск завода по производству окатышей в сентябре 2015 г. повысил мощности компании по производству окатышей до 28 млн. тонн в год. Остающийся ключевой проект Металлоинвеста - это строительство завода по производству ГБЖ (ГБЖ-3) мощностью 1,8 млн. тонн в год (совокупные капвложения 650 млн. долл.). Запуск завода ожидается в конце 2016 г. - начале 2017 г. Новый завод ещё более увеличит долю продуктов дальнейшего передела с относительно более низкой ценовой волатильностью.
Доля в Норильском Никеле - источник ликвидности
В конце 2014 г. Металлоинвест продал 1,8% из своей доли в 5% в российском производителе никеля ПАО ГМК Норильский никель ("BBB-"/прогноз "Негативный") и использовал поступления в размере 588 млн. долл. для погашения облигаций на 25 млрд. руб. в 1 кв. 2015 г. Ожидается, что оставшаяся доля в 3,2% (стоимостью около 0,6 млрд. долл.) принесёт в форме дивидендов примерно 43 млн. долл. 2016 г., если компания не решит продать её до даты выплаты дивидендов в течение года. Доля в Норильском никеле даёт дополнительный запас ликвидности на случай, если ликвидность потребуется для погашений долга в целях поддержания левериджа в рамках целевых уровней.
Выход из проекта Удокан
В декабре 2015 г. компания объявила о завершении реструктуризации, в соответствии с которой ООО Байкальская горная компания, имеющая лицензию по медному проекту Удокан, была передана на уровень акционеров Металлоинвеста. Fitch полагает, что развитие этого проекта в рамках Металлоинвеста привело бы к существенному ухудшению финансового профиля компании и обусловило бы значительные риски, связанные с его реализацией.
Корпоративное управление
Металлоинвест является частной компанией с корпоративным управлением в целом на уровне других российских компаний. Слабые стандарты корпоративного управления в стране и недостаточные правовые гарантии сдерживают рейтинги. В результате Fitch продолжает применять к рейтингу компании дисконт в два уровня.
Отсутствие заявленной дивидендной политики и использование внутригрупповых кредитов между Металлоинвестом и его владельцем в качестве альтернативного способа временного направления денежных средств в группу USM являются факторами риска. Это балансируется историей ответственного финансового управления у группы, её нацеленностью на снижение левериджа и предыдущими шагами в этой области.
КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для Металлоинвеста, включают:
- Железная руда (CFR Китай) на уровне 45 долл./т во 2 полугодии 2016 г. - 2017 г., а затем увеличение до 50 долл./т в 2018-2019 гг.
- Наращивание производства на новых мощностях по выпуску окатышей на 5 млн. т в 2016 г. и мощностях по горячебрикетированному железу на 1,8 млн. т в 2017 г.
- Падение отношения капвложения/продажи до около 7% по сравнению с 9%-10% в 2014-2015 гг.
- Умеренные дивидендные выплаты и их постепенное повышение в 2016-2019 гг.
- Маржа свободного денежного потока на пиковом уровне в 15% в 2016 г., а затем движение в сторону уровней, выраженных низкими положительными однозначными числами.
ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
Позитивные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к позитивному рейтинговому действию, включают:
- Дальнейшее снижение левериджа, в результате чего скорректированный валовый леверидж по FFO будет составлять менее 2x (скорректированный чистый леверидж по FFO менее 1,5x), а обеспеченность постоянных платежей по FFO будет поддерживаться на уровне выше 8x.
Негативные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к негативному рейтинговому действию, включают:
- Маржа EBITDAR ниже 20% в течение продолжительного периода.
- Сделки с основным акционером, являющиеся сделками со связанными сторонами, которые были бы неблагоприятными для ликвидности компании.
- Скорректированный валовый леверидж по FFO устойчиво выше 3x (скорректированный чистый леверидж по FFO выше 2,5x) и обеспеченность постоянных платежей по FFO устойчиво ниже 6x.
ЛИКВИДНОСТЬ
Позиция ликвидности у Металлоинвеста на конец 2015 г. была сильной при доступных денежных средствах в 0,8 млрд. долл. и неиспользованных безотзывных банковских кредитных линиях в 0,4 млрд. долл. в сравнении с краткосрочными заимствованиями на сумму 0,7 млрд. долл. (в основном еврооблигации). В 1 кв. 2016 г. компания получила предэкспортное финансирование в размере 400 млн. долл. и выпустила внутренние облигации на сумму 20 млрд. руб. (около 300 млн. долл.) для замены предыдущего предэкспортного финансирования и заимствований со сроками погашения в 2017-2018 гг. В результате объём долга к погашению в 2017-2018 гг. существенно снизился. В случае необходимости доля компании в размере 3,2% в Норильском никеле стоимостью 0,6 млрд. долл. представляет собой потенциальный источник ликвидности.
ПОЛНЫЙ СПИСОК РЕЙТИНГОВЫХ ДЕЙСТВИЙ
АО Холдинговая компания МЕТАЛЛОИНВЕСТ
- Долгосрочный РДЭ в иностранной валюте подтверждён на уровне "BB", прогноз "Стабильный"
- Приоритетный необеспеченный рейтинг подтверждён на уровне "BB"
- Долгосрочный РДЭ в национальной валюте подтверждён на уровне "BB", прогноз "Стабильный"
- Национальный долгосрочный рейтинг подтверждён на уровне "AA-(rus)", прогноз "Стабильный".
Metalloinvest Finance Limited
- Приоритетный необеспеченный рейтинг подтверждён на уровне "BB".
Подтверждение рейтингов отражает устойчивые финансовые показатели компании, несмотря на слабую ценовую конъюнктуру на глобальных рынках железной руды на фоне структурных дисбалансов. Металлоинвест сократил долг за последние четыре года и нацелен на его дальнейшее снижение. Рейтинги компании отражают её сильный бизнес-профиль (она входит в число трёх крупнейших производителей окатышей в мире, и на неё приходится 45% глобального производства товарного горячебрикетированного железа ("ГБЖ")), а также принимают во внимание низкие производственные затраты, которые обеспечивают генерирование стабильно положительного свободного денежного потока и устойчивость к ценовой волатильности на рынке.
КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Низкие цены уменьшают прибыльность
Выручка Металлоинвеста снизилась на 31% в 2015 г. к предыдущему году до 4,4 млрд. долл., что было обусловлено, прежде всего, более низкими ценами реализации на железную руду и стальную продукцию, а также снижением долларовой стоимости внутренних продаж. EBITDA компании сократилась на 30% к предыдущему году до 1,3 млрд. долл., что благоприятно смотрится на фоне глобальных горнодобывающих компаний-производителей железной руды, таких как Vale ("BBB"/прогноз "Негативный") и Fortescue ("BB+"/прогноз "Негативный"), у которых EBITDA уменьшилась на 47% и 39% соответственно.
Маржа EBITDA у Металлоинвеста осталась практически без изменений к предыдущему году на уровне около 30% и подкреплялась падением рубля к доллару США, так как около 80%-85% операционных затрат компании номинированы в рублях. Fitch ожидает постепенного восстановления цен на железную руду в мире с 2018 г., в то время как укрепление рубля ожидается с 2017 г. на фоне роста цен на нефть. Восстановление цен на железную руду будет более слабым, чем укрепление рубля, и это окажет негативное влияние на маржу прибыльности Металлоинвеста в 2016-2019 гг., однако мы ожидаем, что маржа EBITDA останется на уровне выше 20% за указанный период.
Прогресс со снижением левериджа
Компания достигла определённого прогресса со снижением общего долга примерно на 350 млн. долл. до 4,4 млрд. долл. в конце 2015 г. и намерена продолжать уменьшение долга. В то же время слабые цены привели к более низкому показателю денежных средств от операционной деятельности (FFO) к предыдущему году, в результате чего валовый леверидж по FFO повысился до 3,4x в конце 2015 г. с 2,9x в конце 2014 г. Мы ожидаем, что валовый леверидж по FFO останется в целом без изменений на уровне около 3,0x в 2016-2017 гг. Однако данный показатель будет зависеть от размера дивидендов, выплачиваемых акционерам.
Прибыльность стального сегмента
В абсолютном выражении EBITDA у Металлоинвеста осталась в целом без изменений в 2015 г. на уровне около 0,4 млрд. долл., несмотря на более низкие цены, за счёт более слабого рубля и снижения расходов на основные сырьевые материалы. Fitch ожидает, что в 2016 г. цены на сталь будут на 15% ниже к предыдущему году, а с 2017 г. начнётся восстановление. Мы консервативно прогнозируем обратное укрепление рубля, что вместе с незначительным восстановлением цен на сталь будет оказывать давление на показатели маржи в сегменте с 2017 г.
Доля продуктов дальнейшего передела
Стратегия Металлоинвеста по увеличению доли продуктов дальнейшего передела, таких как окатыши, ГБЖ и прямовосстановленное железо ("ПВЖ"), снизит зависимость от более волатильных продаж железорудного концентрата. Цены на железную руду упали на 43% в 2015 г. к предыдущему году, в то время как цены на окатыши и ГБЖ/ПВЖ снизились на 37% и 33% соответственно. Ценовая премия по окатышам в сравнении с концентратом (около 25-30 долл./тонну в 2015 г.) также повышает прибыльность на тонну. Запуск завода по производству окатышей в сентябре 2015 г. повысил мощности компании по производству окатышей до 28 млн. тонн в год. Остающийся ключевой проект Металлоинвеста - это строительство завода по производству ГБЖ (ГБЖ-3) мощностью 1,8 млн. тонн в год (совокупные капвложения 650 млн. долл.). Запуск завода ожидается в конце 2016 г. - начале 2017 г. Новый завод ещё более увеличит долю продуктов дальнейшего передела с относительно более низкой ценовой волатильностью.
Доля в Норильском Никеле - источник ликвидности
В конце 2014 г. Металлоинвест продал 1,8% из своей доли в 5% в российском производителе никеля ПАО ГМК Норильский никель ("BBB-"/прогноз "Негативный") и использовал поступления в размере 588 млн. долл. для погашения облигаций на 25 млрд. руб. в 1 кв. 2015 г. Ожидается, что оставшаяся доля в 3,2% (стоимостью около 0,6 млрд. долл.) принесёт в форме дивидендов примерно 43 млн. долл. 2016 г., если компания не решит продать её до даты выплаты дивидендов в течение года. Доля в Норильском никеле даёт дополнительный запас ликвидности на случай, если ликвидность потребуется для погашений долга в целях поддержания левериджа в рамках целевых уровней.
Выход из проекта Удокан
В декабре 2015 г. компания объявила о завершении реструктуризации, в соответствии с которой ООО Байкальская горная компания, имеющая лицензию по медному проекту Удокан, была передана на уровень акционеров Металлоинвеста. Fitch полагает, что развитие этого проекта в рамках Металлоинвеста привело бы к существенному ухудшению финансового профиля компании и обусловило бы значительные риски, связанные с его реализацией.
Корпоративное управление
Металлоинвест является частной компанией с корпоративным управлением в целом на уровне других российских компаний. Слабые стандарты корпоративного управления в стране и недостаточные правовые гарантии сдерживают рейтинги. В результате Fitch продолжает применять к рейтингу компании дисконт в два уровня.
Отсутствие заявленной дивидендной политики и использование внутригрупповых кредитов между Металлоинвестом и его владельцем в качестве альтернативного способа временного направления денежных средств в группу USM являются факторами риска. Это балансируется историей ответственного финансового управления у группы, её нацеленностью на снижение левериджа и предыдущими шагами в этой области.
КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для Металлоинвеста, включают:
- Железная руда (CFR Китай) на уровне 45 долл./т во 2 полугодии 2016 г. - 2017 г., а затем увеличение до 50 долл./т в 2018-2019 гг.
- Наращивание производства на новых мощностях по выпуску окатышей на 5 млн. т в 2016 г. и мощностях по горячебрикетированному железу на 1,8 млн. т в 2017 г.
- Падение отношения капвложения/продажи до около 7% по сравнению с 9%-10% в 2014-2015 гг.
- Умеренные дивидендные выплаты и их постепенное повышение в 2016-2019 гг.
- Маржа свободного денежного потока на пиковом уровне в 15% в 2016 г., а затем движение в сторону уровней, выраженных низкими положительными однозначными числами.
ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
Позитивные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к позитивному рейтинговому действию, включают:
- Дальнейшее снижение левериджа, в результате чего скорректированный валовый леверидж по FFO будет составлять менее 2x (скорректированный чистый леверидж по FFO менее 1,5x), а обеспеченность постоянных платежей по FFO будет поддерживаться на уровне выше 8x.
Негативные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к негативному рейтинговому действию, включают:
- Маржа EBITDAR ниже 20% в течение продолжительного периода.
- Сделки с основным акционером, являющиеся сделками со связанными сторонами, которые были бы неблагоприятными для ликвидности компании.
- Скорректированный валовый леверидж по FFO устойчиво выше 3x (скорректированный чистый леверидж по FFO выше 2,5x) и обеспеченность постоянных платежей по FFO устойчиво ниже 6x.
ЛИКВИДНОСТЬ
Позиция ликвидности у Металлоинвеста на конец 2015 г. была сильной при доступных денежных средствах в 0,8 млрд. долл. и неиспользованных безотзывных банковских кредитных линиях в 0,4 млрд. долл. в сравнении с краткосрочными заимствованиями на сумму 0,7 млрд. долл. (в основном еврооблигации). В 1 кв. 2016 г. компания получила предэкспортное финансирование в размере 400 млн. долл. и выпустила внутренние облигации на сумму 20 млрд. руб. (около 300 млн. долл.) для замены предыдущего предэкспортного финансирования и заимствований со сроками погашения в 2017-2018 гг. В результате объём долга к погашению в 2017-2018 гг. существенно снизился. В случае необходимости доля компании в размере 3,2% в Норильском никеле стоимостью 0,6 млрд. долл. представляет собой потенциальный источник ликвидности.
ПОЛНЫЙ СПИСОК РЕЙТИНГОВЫХ ДЕЙСТВИЙ
АО Холдинговая компания МЕТАЛЛОИНВЕСТ
- Долгосрочный РДЭ в иностранной валюте подтверждён на уровне "BB", прогноз "Стабильный"
- Приоритетный необеспеченный рейтинг подтверждён на уровне "BB"
- Долгосрочный РДЭ в национальной валюте подтверждён на уровне "BB", прогноз "Стабильный"
- Национальный долгосрочный рейтинг подтверждён на уровне "AA-(rus)", прогноз "Стабильный".
Metalloinvest Finance Limited
- Приоритетный необеспеченный рейтинг подтверждён на уровне "BB".
Комментарии