Fitch подтвердило рейтинг МОЭСК на уровне "BB+"
Долгосрочный РДЭ МОЭСК отражает надёжный профиль бизнеса компании, который поддерживается регулируемой деятельностью в сфере распределения электроэнергии в относительно финансово благополучных Москве и Московской области. Хотя рост тарифов ниже инфляции и повышение дивидендных выплат оказывает давление на финансовые показатели, мы полагаем, что меры компании по сглаживанию этого влияния (сокращение капитальных вложений и управление подконтрольными затратами) являются достаточными для поддержания финансового профиля, соответствующего уровням рейтингов в среднесрочной перспективе.
Рейтинг компании "BB+" на один уровень превышает оценку кредитоспособности компании на самостоятельной основе с учётом поддержки от мажоритарного акционера, ПАО Россети, и, в конечном итоге, от государства (суверенный рейтинг России "BBB-"/прогноз "Стабильный").
КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Высокая неопределённость тарифов
Хотя долгосрочное регулирование RAB формально было введено в 2011 г., и ключевые регулятивные параметры были установлены на 2012-2017 гг., в отношении МОЭСК такое регулирование по-прежнему применяется избирательно. Повышение тарифов остаётся непредсказуемым, особенно в периоды макроэкономической нестабильности. Мы рассматриваем неопределённость в отношении повышения тарифов в краткосрочной и среднесрочной перспективе как один из ключевых рисков для рейтингов компании. Неопределённость в отношении регулятивной среды после 2017 г. усиливает этот риск.
Регулятивные решения определяют финансовые показатели
На финансовый профиль МОЭСК значительное влияние оказывают решения по тарифам, так как практически вся выручка и около половины операционных затрат компании регулируются. Регулируемые издержки включают услуги Федеральной сетевой компании ("ФСК ЕЭС", "BBB-"/прогноз "Стабильный") по передаче электроэнергии, услуги по распределению от местных сетевых компаний и по закупке электроэнергии в целях компенсации потерь электроэнергии в сетях. Поэтому темпы регулируемого роста расходов имеют столь же важное значение, что и само повышение тарифов.
Рост тарифов ниже темпов инфляции
В 2014-2016 гг. повышения тарифов у компании (без учёта регулируемых издержек) были ниже темпов инфляции, что обусловило небольшое снижение прибыльности и EBITDA. После нетто-повышения тарифов в среднем на 5,6% в 2016 г. МОЭСК ожидает увеличения тарифов на 3,9% в 2017 г., что соответствует прогнозируемой правительством инфляции потребительских цен. Прибыльность и свободный денежный поток будут испытывать дальнейшее давление, если фактические темпы инфляции будут выше, чем ожидается.
МОЭСК частично компенсировала финансовое воздействие недостаточных повышений тарифов посредством сокращения капвложений в 2014-2016 гг. В 2015 г. компания снизила инвестиции на 17%, отложив неключевые капвложения на более поздние периоды. Сокращение на 14%-16% ожидается в 2016 г. Однако даже с учётом таких мер мы ожидаем, что финансовый профиль МОЭСК незначительно ухудшится в 2016 г.
Финансовые коэффициенты соответствуют рейтингу
Fitch ожидает, что валовый скорректированный леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) (за вычетом платы за подключение) у компании в среднем составит 3,3x в 2016-2019 гг., что с запасом ниже нашего триггера для понижения рейтингов в 4,0x. Средний показатель покрытия постоянных платежей по FFO (за вычетом платы за подключение) ожидается на уровне, близком к нашим триггерам для негативного рейтингового действия в 3,25x, в 2016-2019 гг. Это представляет собой улучшение относительно прошлогоднего прогноза в 3,0x. Финансовый профиль компании в значительной степени обусловлен тарифными решениями и политикой центрального банка в отношении ключевой ставки, которая, в свою очередь, отражает макроэкономическую ситуацию в России.
Стоимость долга нормализуется
Средняя стоимость долга у МОЭСК достигла пика в 10,3% в начале 2016 г., прежде чем снизилась до 9,5% в сентябре. Это снижение отражает шаги компании по рефинансированию относительно дорогостоящего долга, привлечённого в конце 2014 г. и по середину 2015 г., за счёт более дешёвых облигаций и кредитов. В 2016 г. МОЭСК рефинансировала облигации под высокую процентную ставку в 13,2% на 7 млрд. руб. по ставке около 10% и выпустила облигации на 5 млрд. руб. под 9,7%, что ниже ключевой ставки центрального банка в 10,5%. Fitch ожидает дальнейшее постепенное снижение ключевой ставки в 2017 и 2018 гг. С учётом относительно короткого профиля погашения долга у компании, более низкие ключевые ставки могут привести к более сильным показателям обеспеченности постоянных платежей ближе к 2019 г.
Более высокие дивиденды усиливают давление
В 2016 г. российское правительство в качестве разовой меры установило дивиденды компаний в госсобственности на уровне не менее 50% от их чистой прибыли. Идёт обсуждение продления срока действия этой меры на трёхлетний период. Для МОЭСК повышение коэффициента дивидендных выплат с 25% до 50% усиливает давление на свободный денежный поток.
Учёт в рейтинге поддержки от материнской структуры
Долгосрочный РДЭ МОЭСК "BB+" включает один уровень за подразумеваемую поддержку от материнской структуры, поскольку мы оцениваем как умеренно сильные общие стратегические, операционные и в меньшей мере юридические связи между компанией и её мажоритарным акционером, ПАО Россети, и, в конечном итоге, государством.
КРАТКОЕ ОБОСНОВАНИЕ
МОЭСК является основной электрораспределительной компанией в Москве и Московской области. Компания хорошо выглядит в сравнении с другими рейтингуемыми сетевыми компаниями в регионе СНГ, российской электросетевой компанией ФСК ЕЭС, казахстанской компанией по управлению электрическими сетями KEGOC, исходя из операционных показателей. Сопоставимые компании также подвержены регулятивной неопределённости и низкой прозрачности относительно среднесрочного увеличения тарифов, в то время как их инвестиционные программы являются существенными. Леверидж МОЭСК по FFO находится на близком уровне к рейтингуемым сопоставимым компаниям и исторически варьируется между 2,0x и 3,0x.
КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для МОЭСК, включают:
- Среднее увеличение ("котловых") тарифов совокупными темпами годового роста (CAGR) в 4,4% в год в течение 2017-2019 гг.
- Рост объёмов распределения электроэнергии на уровне ВВП России, в среднем на 1,2% в год в 2017-2019 гг.
- Средняя инфляция потребительских цен на уровне 6,2% в 2016-2019 гг.
- Рост контролируемых расходов немногим ниже инфляции, совокупными темпами годового роста (CAGR) 4,8% в год в течение 2017-2019 гг.
- Рост неконтролируемых расходов быстрее роста тарифов у МОЭСК, совокупными темпами годового роста (CAGR) 8,6% в год в течение 2017-2019 гг.
- Среднегодовые капиталовложения на уровне 37,5 млрд. руб. (без учёта НДС) в 2016-2019 гг.
- Средняя стоимость новых заимствований 10,5% в 2016 г., 9,5% в 2017 г., а затем 8,5%.
- Дивидендные выплаты на уровне 50% чистой прибыли.
ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
Позитивные рейтинговые факторы: события, которые могут вместе или в отдельности привести к позитивному рейтинговому действию, включают:
- Улучшение регулятивной среды в России в сегменте распределения электроэнергии и наличие истории её стабильности и предсказуемости.
- Свидетельства того, что компания сможет поддерживать валовый скорректированный леверидж по FFO (без учёта платы за подключение) существенно ниже 3,0x и обеспеченность постоянных платежей по FFO (без учёта платы за подключение) выше 4,5x на продолжительной основе, что было бы позитивным для её самостоятельной кредитоспособности.
Негативные рейтинговые факторы: события, которые могут вместе или в отдельности привести к негативному рейтинговому действию, включают:
- Существенное ухудшение показателей кредитоспособности на продолжительной основе (валовый скорректированный леверидж по FFO (без учёта платы за подключение) выше 4,0x, и обеспеченность постоянных платежей по FFO (без учёта платы за подключение) менее 3,25x) ввиду, например, более низкого роста тарифов, недостаточного для покрытия инфляционного увеличения расходов, что не будет компенсировано сокращением капитальных расходов.
- Существенные негативные изменения регулятивной среды, в особенности с 2017 г.
- Более слабые связи с материнской компанией и, в конечном итоге, с государством.
ЛИКВИДНОСТЬ
Ликвидность у МОЭСК является приемлемой при доступных долгосрочных кредитных линиях на сумму 48,4 млрд. руб., срок по которым наступает в 2016-2021 гг., и денежных средствах и эквивалентах в размере 0,2 млрд. руб. на конец сентября 2016 г., достаточных для покрытия краткосрочного долга в размере 12 млрд. руб. и прогнозируемого Fitch отрицательного свободного денежного потока в размере 11,1 млрд. руб. МОЭСК не платит комиссионные за обязательство предоставить кредит по этим кредитным линиям, что является обычной практикой в России. Группа основных кредиторов состоит из крупнейших российских банков в государственной собственности, и мы не ожидаем сложностей с получением ликвидности.
Средневзвешенный срок до погашения долга у компании улучшился до 3,2 года на сентябрь 2016 г. по сравнению с 2,5 года в прошлом году. Мы прогнозируем, что свободный денежный поток у МОЭСК останется отрицательным в 2016-2019 гг., и ожидаем, что компания будет полагаться на внешнее финансирование в целях рефинансирования долга.
ПОЛНЫЙ СПИСОК РЕЙТИНГОВЫХ ДЕЙСТВИЙ
Московская объединённая электросетевая компания
Долгосрочный РДЭ в иностранной валюте подтверждён на уровне "BB+", прогноз "Стабильный"
Краткосрочный РДЭ в иностранной валюте подтверждён на уровне "B"
Долгосрочный РДЭ в национальной валюте подтверждён на уровне "BB+", прогноз "Стабильный"
Национальный долгосрочный рейтинг подтверждён на уровне "AA(rus)", прогноз "Стабильный"
Приоритетный необеспеченный рейтинг в национальной валюте подтверждён на уровне "BB+"
Национальный приоритетный необеспеченный рейтинг подтверждён на уровне "AA(rus)".
Комментарии